Les nouvelles «macro» peuvent-elles être trop bonnes?

«Simply Put», la chronique hebdomadaire de l'équipe Multi Asset Group de Lombard Odier Investment Managers

Par Florian Ielpo, Head of Macro

 

Vendredi 5 juin, des créations d’emplois supérieures aux attentes ont suffi à faire reculer les marchés actions et à tendre les taux, alors même qu’elles confirmaient la solidité d’une reprise tirée par l’investissement. Une économie plus forte a donc pesé sur les marchés, dans un schéma qui rappelle 2022 où les surprises positives alimentaient le risque de resserrement monétaire. Le contexte est pourtant différent, moins marqué par la surchauffe, ce qui rend cette réaction d’autant plus notable. Cette semaine, Simply Put revient sur ce basculement et tente d’identifier les niveaux à partir desquels les surprises macro cessent de soutenir les actions pour devenir une contrainte via les taux et les conditions financières.

Ce que nous dit la littérature

La littérature empirique montre que les surprises macroéconomiques influencent significativement les prix d’actifs (Andersen et al., “Micro Effects of Macro Announcements”, 2003), mais de manière asymétrique, les surprises d’inflation ayant un impact plus directement négatif que celles de croissance, dont les effets sont ambigus. Cette ambiguïté reflète le fait que les marchés réagissent moins à la donnée elle-même qu’à ses implications en termes de politique monétaire (Bernanke & Kuttner, “What Explains the Stock Market’s Reaction to Federal Reserve Policy?”, 2005): une surprise positive de croissance peut ainsi peser sur les actions si elle implique des taux réels plus élevés. Cela renvoie à la coexistence de deux canaux opposés – amélioration des profits et hausse des taux d’actualisation (Campbell & Shiller, “The Dividend-Price Ratio and Expectations of Future Dividends and Discount Factors”, 1988) – dont  le second domine souvent à court horizon. Par ailleurs, ces effets dépendent du régime macroéconomique (Boyd et al., “The Stock Market’s Reaction to Unemployment News”, 2005): en expansion, les bonnes nouvelles renforcent le risque de resserrement monétaire, alors qu’en phase de ralentissement elles réduisent surtout le risque de récession. Enfin, la relation est non linéaire, avec des changements de signe au-delà de certains seuils (Hansen, “Sample Splitting and Threshold Estimation”, 2000), en particulier lorsque l’inflation est élevée ou que l’économie est proche de ses contraintes (Ehrmann & Fratzscher, “Equal Size, Equal Role?, 2005).

Quand les bonnes nouvelles deviennent contraignantes

La littérature montre que les surprises macroéconomiques affectent les marchés de manière asymétrique, moins par la donnée elle-même que par ses implications pour les taux et la politique monétaire. Dans ce contexte, ce ne sont pas toutes les bonnes nouvelles qui deviennent problématiques, mais celles qui interviennent lorsque certaines contraintes — inflation, taux réels — se rapprochent de niveaux critiques. Dans cette optique, nous examinons quatre variables clés : les surprises d’inflation, les taux réels de court terme (taux directeurs corrigés de l’inflation cœur), les taux réels de long terme et la progression du pétrole sur trois mois, et nous isolons uniquement les périodes de reprise robuste en conditionnant l’analyse à des niveaux élevés du CFNAI. La Figure 1 illustre ce mécanisme en comparant les performances actions selon que ces variables restent contenues ou dépassent certains seuils: lorsque les surprises d’inflation sont modérées, les rendements du S&P 500 atteignent en moyenne près de +12%, contre environ -5% lorsqu’elles sont élevées, tandis que les valeurs de croissance passent d’environ +15% à -15%. Tant que ces contraintes sont faibles, les performances sont solides et relativement homogènes ; en revanche, dès qu’elles deviennent liantes, les rendements se dégradent nettement. Le message est direct: ce n’est pas la solidité de l’environnement macroéconomique qui pénalise les actions, mais le fait qu’elle s’accompagne, au-delà de certains niveaux, d’un durcissement des conditions financières.

Un risque actuel présent mais limité

Plutôt que d’analyser chaque variable isolément, la Figure 2 agrège les différentes contraintes macroéconomiques en un indicateur synthétique construit comme la moyenne des écarts aux seuils normalisés par leur volatilité, en ne retenant que les dépassements positifs. Cette mesure permet de capturer à la fois le nombre de contraintes en jeu et leur intensité. Concrètement, les phases où le facteur est élevé correspondent à des configurations où plusieurs variables s’éloignent simultanément de leur zone “neutre”, comme à la fin des années 1990 ou en 2021‑2022, périodes historiquement défavorables aux actions.

Aujourd’hui, le facteur est élevé principalement en raison des taux réels de long terme, nettement au‑dessus de leur seuil, auxquels s’ajoute une contribution plus modérée des taux réels de court terme. En revanche, les surprises d’inflation ne constituent pas pour le moment une contrainte alors l’énergie pourrait n’être qu’un facteur de court terme. Pour l’investisseur, la lecture est informative: le risque actuel vient aujourd’hui moins d’un retour de l’inflation que d’un niveau de taux réels trop élevé pour être compatible avec des multiples élevés. Cette combinaison énergie/taux réels forme un risque pour les marchés, mais il reste confronté à un puissant cycle de l’investissement. Tant que l’inflation ne s’en mêle pas, le risque reste probablement contenu – une affaire à suivre.

Simply put, ce ne sont pas les bonnes nouvelles qui posent problème, mais le niveau des contraintes macroéconomiques dans lequel elles s’inscrivent.

Macro/Nowcasting Corner

Cette section rassemble l’évolution la plus récente de nos indicateurs de nowcasting pour la croissance mondiale, les surprises en matière d’inflation mondiale et les surprises en matière de politique monétaire mondiale. Ces indicateurs permettent de suivre les évolutions macroéconomiques les plus récentes qui font bouger les marchés.

 

 

 

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