Interview de Leonard Vinville, gérant du fonds M&G Global Convertibles.
Quels types d’entreprises – du point de vue des fondamentaux – recherchez-vous pour le portefeuille de votre fonds d’obligations convertibles?
Lorsque nous choisissons des obligations convertibles, nous prenons en considération la solvabilité et l’action sous-jacente de l’émetteur afin d’évaluer le profil fondamental en matière de risque/performance de l’investissement. A ce stade du cycle boursier, nous pensons que les spreads de crédit sont relativement peu élevés. C’est pourquoi nous privilégions les entreprises dotées de bilans solides dans la mesure où les investisseurs pourraient ne pas être suffisamment rémunérés pour se tourner vers des émetteurs moins bien notés et donc plus risqués.
Nous jugeons également que les valorisations des actions sont chères plutôt que bon marché. En conséquence, nous pensons que les investisseurs seront récompensés en choisissant des actions raisonnablement valorisées et, si possible, en étant exposés à des options attractives avec une volatilité implicite raisonnable. A l’heure actuelle, nous sélectionnons donc principalement des entreprises qui possèdent des caractéristiques investment grade, en raison de la solidité et de la pérennité de leur flux de trésorerie, et dont les actions présentent des valorisations raisonnables.
Notre processus d’investissement suit une approche reproductible. Dans un premier temps, nous appliquons un score quantitatif par secteur, ce qui nous permet d’obtenir un comparatif de la qualité de crédit, des actions et des actifs au niveau des émetteurs/valeurs, ainsi qu’un aperçu de la gouvernance d’entreprise. Les aspects techniques des obligations convertibles sont également pris en compte avant toute évaluation qualitative de la structure du capital.
Quel type de delta et de convexité recherchez-vous?
Au niveau du fonds, nous visons à maintenir le delta dans une fourchette comprise entre 0,3 et 0,7 (30% et 70%) et typiquement aux alentours de 0,5. Nous pensons que cela représente le positionnement optimal entre le risque et le rendement pour les obligations convertibles en général.
La nature asymétrique du delta d’une obligation convertible, lequel augmente quand le cours de l’action s’apprécie et diminue lorsqu’il baisse, est un aspect important. Cette convexité, comme on l’appelle, est une caractéristique clé de la gestion d’obligations convertibles. Pour une évolution donnée du cours de l’action, plus la convexité est élevée et meilleur est le rapport entre le potentiel de hausse et la protection à la baisse offert par les caractéristiques de l’obligation sous-jacente.
Nous ne ciblons pas spécifiquement le delta au niveau des émissions, mais nous pouvons affiner le delta et la convexité d’une position sur une obligation convertible grâce à des options. Par exemple, une obligation convertible avec un delta élevé peut être combinée avec une option de vente, ce qui permet ainsi de réduire le delta et d’accroître efficacement la convexité.
Dans la mesure où les obligations convertibles ont généralement des échéances et une duration plus courtes que les obligations de même durée, quel type de profil en termes d’échéance et de duration privilégiez-vous ? Portez-vous un intérêt à des obligations à plus long terme fortement «out of the money»?
Nous ne ciblons pas d’échéance ou de duration spécifique au niveau des différentes obligations convertibles ou du fonds. Il arrive souvent qu’un émetteur n’ait qu’une seule émission convertible en circulation, de sorte qu’il n’est pas possible de faire un choix en matière de duration. Toutefois, nous prêtons une grande attention à la durée jusqu’à l’arrivée à échéance de chaque obligation. Lorsqu’une option convertible approche de son échéance, la valeur temps de l’option intégrée peut commencer à rapidement diminuer. Plus l’échéance est proche, moins il reste de temps pour que le cours de l’action évolue de manière significative dans un sens ou l’autre.
La sensibilité aux taux d’intérêt d’une obligation convertible dépend à la fois de son profil d’échéance et de sa sensibilité à l’action sous-jacente (son delta). Les convertibles les plus sensibles aux taux d’intérêt sont celles à long terme et avec un delta peu élevé. Celles-ci sont moins intéressantes compte tenu du risque potentiel de hausse des taux d’intérêt au cours des prochaines années. Une bonne et simple mesure à prendre en compte est celle du «seuil de rentabilité» exprimé en années. Il s’agit de la prime de conversion corrigée des dividendes liés à l’action puis divisée par la durée de vie prévue de l’obligation convertible. Cette mesure représente le temps nécessaire pour que le rendement supplémentaire offert par la convertible permette de compenser la prime payée par rapport à la valeur de conversion.
Les obligations convertibles ont tendance à être moins sensibles aux taux d’intérêt que la dette de même qualité et de même échéance dans la mesure où l’option intégrée est positivement corrélée aux taux d’intérêt, d’où une moindre sensibilité globale.
Pensez-vous qu’une plus grande volatilité des marchés actions va encourager les capitaux à prendre la direction des obligations convertibles et permettre aux investisseurs de jouer les marchés actions de façon plus sûre?
Le renforcement de la volatilité sur les marchés actions peut inciter les emprunteurs à lever des fonds en émettant des obligations convertibles dans la mesure où cela accroît généralement la valeur de l’option intégrée. L’attractivité des obligations convertibles est également renforcée dans un environnement de hausse des taux d’intérêt. En effet, elles sont généralement assorties de coupons inférieurs à ceux des obligations classiques, ce qui en fait ainsi une forme d’emprunt moins coûteuse.
De même, investir dans des obligations convertibles lorsque la volatilité s’accroît devrait aider les investisseurs en actions:
- si les actions baissent, une volatilité plus élevée devrait aider à conserver une certaine valeur de l’option (en offrant une stabilité du spread de crédit), d’où une possible surperformance importante par rapport à l’action sous-jacente
- si les actions s’apprécient et la volatilité se renforce, la valeur de l’option intégrée à la convertible bénéficiera des deux évolutions de manière significative
- même si les actions font du surplace, la valeur de l’option intégrée augmentera avec une volatilité réalisée plus élevée.
Cependant, le plus grand avantage des obligations convertibles est peut-être la protection qu’elles offrent en cas de baisse du cours de l’action sous-jacente (augmentation de la volatilité et du plancher obligataire). Les investisseurs peuvent toujours participer à l’appréciation, mais s’ils s’inquiètent du potentiel haussier restant de l’action sous-jacente, la valeur de leur investissement «à profil actions» se voit offrir une certaine protection avec les obligations convertibles.