La note macro de Nicolas Blanc, Responsable de l’Allocation chez Ellipsis AM.

Si Mme Lagarde ne peut revendiquer ni expertise théorique ni longue expérience en matière de politique monétaire, sa probable nomination à la tête de la BCE se présente pour les marchés comme un gage de stabilité. Au moins dans les premiers temps, elle devrait suivre la route tracée par M. Draghi – qu’elle a toujours publiquement soutenu – et qui aura juste mis en place une nouvelle phase du soutien monétaire de l’économie européenne.

Cette nomination a également un effet dovish en ce qu’elle élimine celle de M. Weidman, perçu comme un adepte rigide de l’orthodoxie monétaire et de la rigueur budgétaire. L’expérience acquise par Mme Lagarde lors de la crise des pays périphériques suggère une détermination à défendre l’intégrité de la zone euro, détermination à laquelle ont été immédiatement sensibles les marchés de dettes souveraines italiennes et grecques. Cette nouvelle prolonge donc le bull market «universel» qui prédomine depuis le début de l’année, en soutenant ensemble les actifs risqués et défensifs.

Mais cette confiance quasi-euphorique des marchés dans les promesses des politiques monétaires semble excessive. Sur le front économique, on a pu observer dans le passé que l’efficacité des outils monétaires était limitée, et elle l’est d’autant moins aujourd’hui que le niveau atteint par les taux et par le bilan de la BCE limite l’ampleur des mesures futures et accroit leurs effets indésirables sur la stabilité financière. S’il semble justifié que les taux reflètent la baisse tendancielle de la croissance et de l’inflation et qu’on observe un effet positif de ce fait sur la valorisation des actifs risqués, l’optimisme sur la reprise de la croissance des profits est certainement exagéré. Au demeurant, une reprise économique vigoureuse serait aujourd’hui un risque, car elle affecterait brutalement les marchés obligataires et, partant, la solvabilité des emprunteurs habitués à payer des intérêts faibles.

Le meilleur scénario est la «voie du milieu», où la croissance est stabilisée à son faible niveau potentiel et où le déficit structurel de demande privée justifie des politiques accommodantes. Dans ce scénario à la japonaise la rentabilité des actifs est faible en tendance mais connait de fortes variations.

Le PMI manufacturing au plus bas depuis 2012

La dernière publication du PMI manufacturing global a marqué un plus bas depuis la crise de l’euro, avec un deuxième mois sous la barre des 50. Les composantes de l’indice confirment la baisse des investissements productifs. La guerre commerciale joue un rôle central dans le sentiment négatif des entreprises, le rebond de début d’année ayant été concomitant à un réchauffement des relations sino-américaines.

Jusqu’à présent, les services, qui dépendent surtout de la demande locale et donc du revenu des ménages, ont amorti le choc. Mais on observe que la composante emploi est également touchée dans les PMI et les risques de contagion progressive aux services sont donc à envisager. Ces chiffres peuvent justifier une baisse préventive des taux par la Fed.

L’Italie évite la procédure disciplinaire

La coalition au pouvoir en Italie a finalement évité la procédure disciplinaire en acceptant une modération budgétaire pour les deux prochaines années. Cette année, elle réduirait ses ambitions de 0,4%, pour atteindre un déficit de 2%. La baisse des taux souverains qui a suivi la nouvelle (et celle de la nomination de Mme Lagarde) justifie largement ce choix sur le long-terme. En revanche, les cadeaux fiscaux envisagés par M. Salvini vont se trouver plus difficile à réaliser car c’est au niveau des revenus que l’ajustement sera réalisé, le gouvernement souhaitant maintenir ses programmes sociaux.