Les stratégies «intraday trend» peuvent elle protéger contre le risque systémique du levier?

«Simply Put», la chronique hebdomadaire de l'équipe Multi Asset Group de Lombard Odier Investment Managers

Par Florian Ielpo, Head of Macro et Julien Royer, Quant Portfolio Manager

 

Le risque sur les actions américaines est de plus en plus analysé sous l’angle de la concentration des positions. Les grandes valeurs technologiques et les semi-conducteurs dominent les indices, les véhicules passifs concentrent les flux et les particuliers peuvent prendre la même position via des ETF à effet de levier. Les marchés restent ordonnés pendant la constitution des positions, puis se fragilisent lorsque tous recherchent simultanément de la liquidité. La réponse évidente est d’acheter de la convexité, mais la couverture optionnelle est coûteuse et les couvertures de type «relative value» peuvent elles aussi devenir encombrées. Le suivi de tendance intrajournalier offre une autre voie. Il utilise la direction de la séance pour prendre position avant la clôture, puis sort le jour même. La poursuite d’un mouvement marqué produit un rendement convexe, à la baisse comme à la hausse, sans exposition d’une séance à l’autre. Sa faiblesse est symétrique: après une hausse, la stratégie doit vendre; après une baisse, elle doit racheter. Si trop d’investisseurs exécutent le même ordre à la clôture, le retournement final peut éroder la protection. Juillet constitue donc un test utile: le levier a-t-il condamné le suivi de tendance intrajournalier, ou ces flux qui amplifient le mouvement peuvent-ils aussi faciliter sa sortie?

Ce que dit la littérature

La littérature part d’un constat: la clôture n’est pas indépendante du reste de la séance. Gao, Han, Li et Zhou (2018) montrent que le rendement des trente premières minutes prédit celui des trente dernières minutes de l’ETF S&P 500, surtout lors des séances volatiles, à forts volumes ou riches en annonces macroéconomiques. Baltussen, Da, Lammers et Martens (2021) étendent ce résultat à plus de 60 marchés à terme: le rendement entre la clôture précédente et le début de la dernière demi-heure prédit particulièrement bien le mouvement final. Leur explication est centrale: la demande de couverture est directionnelle. Un intervenant à gamma négatif achète lorsque les prix montent et vend lorsqu’ils baissent, renforçant le mouvement. Les ETF à effet de levier doivent eux aussi rétablir mécaniquement leur exposition quotidienne cible, créant une demande procyclique près de la clôture. C’est la continuation recherchée par le suivi de tendance intrajournalier. Le flux inverse peut toutefois encombrer la sortie. Les intervenants à gamma positif vendent après les hausses et achètent après les baisses; la stratégie fait de même lorsqu’elle ferme sa position. Mukhopadhyay et Ungari (2024) voient dans ce débouclage commun une source majeure d’encombrement des flux. La volatilité ne suffit donc pas à déterminer le rendement de la couverture: la convexité réalisée dépend de qui doit traiter, dans quel sens et à quel moment. Un marché fortement sous levier peut rester favorable à la stratégie si la demande des ETF se place en face de son ordre de clôture. À l’inverse, même un mouvement modeste devient difficile à monétiser lorsque trop de stratégies à gamma positif et de suivi de tendance se disputent la même liquidité. La question empirique est double: juillet a-t-il produit de la convexité et la dernière demi-heure a-t-elle révélé une sortie synchronisée?

La convexité exige un mouvement

La Figure 1 met en regard le rendement quotidien du signal de suivi de tendance intrajournalier et celui des indices S&P 500 et Nasdaq 100. Sur l’ensemble de l’échantillon, la relation dessine le sourire attendu: les petites séances sans direction offrent peu à capter, tandis que les mouvements marqués, positifs ou négatifs, accroissent le rendement de la stratégie. L’ajustement quadratique résume ainsi la convexité réalisée. Juillet fait apparaître deux situations. Sur le S&P 500, les observations récentes dessinent une courbe nettement plus pentue que l’ajustement historique: pour un même mouvement absolu, la stratégie a généré davantage de rendement. Sur le Nasdaq 100, la relation est plus plate et les observations restent proches du centre de la distribution. La technologie n’a pas offert la même convexité, mais elle n’a pas non plus subi le fort recul qui aurait permis à la couverture de révéler toute son asymétrie. Un faible rendement peut traduire une mauvaise couverture, ou simplement l’absence du risque couvert. Pour le Nasdaq, juillet étaye davantage la seconde explication. Le test décisif est donc de savoir si la stratégie rend systématiquement ses gains à la clôture. Si l’encombrement des sorties est en cause, il doit apparaître non seulement dans le sourire, mais aussi dans le signe du rendement des trente dernières minutes.

La clôture révèle la concentration des flux

La Figure 2 teste cette possibilité. Pour chaque indice, nous régressons le rendement des trente dernières minutes sur celui enregistré entre la clôture précédente et le début de cette dernière demi-heure, puis suivons le coefficient dans le temps. Un coefficient positif signale une continuation: une séance haussière tend à finir plus haut, une séance baissière plus bas. Un coefficient négatif indique un retournement. Cette zone est dangereuse pour le suivi de tendance intrajournalier, car le marché évolue contre la position au moment de son débouclage. Une sortie encombrée devrait laisser une empreinte claire: après une hausse, les suiveurs de tendance en position longue et les intervenants à gamma positif vendent; après une baisse, ils achètent. Si ces ordres dominent la liquidité de clôture, le coefficient doit passer sous zéro.

Les données de juillet sont rassurantes. Les coefficients du S&P 500 et du Nasdaq 100 ont reperdu une grande partie de leur hausse précédente, mais ont terminé près de zéro plutôt que de s’installer durablement en territoire de retournement. La stratégie a perdu un régime de continuation exceptionnellement favorable, non son fondement économique. C’est cohérent avec la Figure 1: le S&P 500 a encore produit une convexité utile, tandis que le Nasdaq 100 a offert moins de mouvements de grande amplitude; aucun n’a toutefois présenté le retournement persistant de fin de séance qui signalerait une sortie synchronisée. Juillet a peut-être réduit la rémunération du momentum intrajournalier, mais rien n’indique que la couverture soit devenue structurellement encombrée. C’est une bonne nouvelle, car l’alternative pour couvrir une exposition mondiale aux actions sous levier et concentrée est le trade de dispersion, lui-même aujourd’hui probablement surinvesti. Ces graphiques suggèrent donc que le momentum intrajournalier peut offrir une couverture utile.

L’effet de levier peut fournir la contrepartie

Les ETF à effet de levier sont généralement présentés comme une partie du problème. Pour maintenir un multiple fixe du rendement quotidien de l’indice, ils achètent en principe après une hausse et vendent après une baisse. Leur rééquilibrage, concentré près de la clôture, peut renforcer le mouvement lorsque d’autres investisseurs ajustent aussi leur risque. Le levier peut donc déstabiliser l’indice sous-jacent. Pour le suivi de tendance intrajournalier, le même flux peut toutefois être utile. Lors d’une séance haussière, la stratégie est en position longue et doit vendre pour clôturer, tandis que les ETF doivent acheter. Lors d’une séance baissière, elle est en position courte et doit racheter, tandis que les ETF doivent vendre.

La Figure 3 résume cette symétrie. Les intervenants à gamma positif sont du même côté que la stratégie dans l’enchère de clôture; les ETF à effet de levier peuvent prendre l’autre côté. Cela ne prouve pas qu’ils expliquent le comportement de juillet, et l’équilibre des flux peut évoluer rapidement selon les actifs, le levier et la volatilité. Cela montre néanmoins pourquoi la montée du levier chez les particuliers n’a pas nécessairement condamné le suivi de tendance intrajournalier. La stratégie reste exposée aux coûts d’exécution, aux gaps d’ouverture et aux retournements brusques après la formation du signal. Elle ne remplace pas une protection optionnelle, mais offre une convexité complémentaire: liquide, réactive aux mouvements réalisés et potentiellement soutenue par les flux de rééquilibrage qui fragilisent un marché technologique déjà encombré.

Simply put, le levier n’a pas condamné le suivi de tendance intrajournalier: les flux qui amplifient un marché encombré peuvent aussi fournir la liquidité qui permet à la couverture de fonctionner.

Macro/Nowcasting Corner

Cette section rassemble l’évolution la plus récente de nos indicateurs de nowcasting pour la croissance mondiale, les surprises en matière d’inflation mondiale et les surprises en matière de politique monétaire mondiale. Ces indicateurs permettent de suivre les évolutions macroéconomiques les plus récentes qui font bouger les marchés.

 

 

 

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