L’investissement privé peut-il créer un effet d’éviction inversé?

«Simply Put», la chronique hebdomadaire de l'équipe Multi Asset Group de Lombard Odier Investment Managers

Par Florian Ielpo, Head of Macro 

 

En 2026, la vague d’investissement portée par l’intelligence artificielle ne se finance pas seulement en actions. Elle passe aussi par le marché obligataire. Les centres de données et l’énergie qui les alimente coûtent cher, et une part de cette facture est empruntée. À fin juillet, la dette obligataire des entreprises américaines atteint 11’500 milliards de dollars, en hausse de 7% sur un an. Celle du Trésor progresse de 6,6%, à 19’100 milliards. Pour chaque dollar de dette publique négociable, il existe désormais 60 cents de dette d’entreprise. Les deux emprunteurs avancent au même rythme, et ils s’adressent aux mêmes investisseurs.

La lecture habituelle veut que l’éviction aille dans un seul sens: l’État emprunte massivement, il prend la place, et les entreprises se financent plus cher. Cette lecture n’est pas fausse, mais elle est incomplète. L’éviction est une affaire de concurrence, et la concurrence joue dans les deux sens. Si l’investissement privé absorbe une part croissante de l’épargne disponible, c’est le financement de l’État qui peut se renchérir. L’IA peut-elle produire un effet d’éviction inversé?

Ce que dit la littérature

Le point de départ est simple. À un instant donné, l’épargne qui cherche à se placer en obligations n’est pas illimitée. Deux grands emprunteurs se présentent: l’État et les entreprises. Si l’un des deux demande beaucoup plus qu’à l’habitude, il doit offrir un rendement plus attractif pour convaincre. C’est ce que les économistes appellent l’effet d’éviction.

Friedman (1978)¹ a posé la question dans ces termes il y a près de cinquante ans: les déficits publics chassent-ils l’investissement privé, ou l’encouragent-ils? Les travaux qui ont suivi ont cherché à chiffrer la première branche. Engen et Hubbard (2004)² trouvent qu’un point de dette publique supplémentaire, rapportée à la taille de l’économie, ajoute environ 3 points de base au taux long. Laubach (2009)³ trouve un chiffre voisin pour le niveau de dette, environ 4 points de base, et un effet bien plus large lorsqu’il raisonne sur le déficit anticipé plutôt que sur la dette accumulée, de l’ordre de 25 points de base par point de PIB.

Greenwood et Vayanos (2014)⁴ précisent ce qui compte vraiment. Ce n’est pas le montant emprunté, mais la maturité des titres émis. Un investisseur qui achète une obligation à dix ans supporte le risque de taux pendant dix ans, et demande une compensation pour ce service. Plus le marché doit absorber d’obligations longues, plus cette compensation, appelée prime de terme, augmente. L’éviction passe donc moins par la dette totale que par la quantité de risque de taux déversée sur le marché.

Le sens inverse a été moins étudié, mais il est documenté. Greenwood, Hanson et Stein (2010)⁵ montrent que les entreprises adaptent leurs émissions à celles du Trésor: quand l’État délaisse une partie du marché, elles viennent occuper la place laissée libre. Autrement dit, les deux emprunteurs se regardent et se répondent. Si les entreprises savent combler un vide, elles savent aussi saturer le marché. Voyons plutôt ce que l’analyse de ces dernières décennies peut nous apprendre à ce sujet.

L’inquiétude monte

La hausse des taux longs américains de ces dernières années s’est faite pour l’essentiel par les taux réels. Or le taux réel est le coût du capital: il pèse sur les valorisations comme sur l’investissement des entreprises et des ménages. Aux adjudications du Trésor, les acheteurs sont toujours au rendez-vous. La question n’est donc pas de savoir si l’État trouve preneur, mais dans quelles circonstances ces acheteurs exigent un taux plus élevé pour absorber ses titres.

Pour y répondre, il faut d’abord séparer la routine de l’imprévu. Le marché sait à peu près combien le Trésor va emprunter d’un trimestre à l’autre, et ce montant attendu est déjà dans les prix: une adjudication conforme aux attentes ne fait pas bouger les taux. Seul l’excédent par rapport à cette habitude est susceptible de le faire. La mesure retenue est donc la suivante: la croissance de l’encours de dette du Trésor sur trois mois, moins sa croissance moyenne des douze derniers mois. Cet écart, appelé ici surprise d’émission, mesure ce que l’État emprunte au-delà de son rythme habituel.

La Figure 1 mesure de combien le taux public bouge lorsque cette surprise augmente d’un point. Le calcul est répété quatre fois, selon que les entreprises empruntent peu ou beaucoup au même moment. Le résultat est net. Quand les entreprises émettent peu, une surprise d’émission du Trésor s’accompagne d’une baisse du taux de 14 points de base. Quand elles émettent le plus, la même surprise s’accompagne d’une hausse de 4 points de base. Entre les deux situations, l’écart atteint 18 points de base pour une offre publique identique.

L’explication tient en deux temps. Quand les entreprises n’empruntent pas, c’est en général que l’économie va mal, et l’État emprunte précisément dans ces moments-là. Les investisseurs cherchent alors la sécurité, se portent sur les titres du Trésor, et les taux baissent malgré l’afflux de papier. Quand les entreprises empruntent beaucoup, l’État doit au contraire disputer l’épargne disponible, et il paie un taux plus élevé pour la capter. La même émission produit donc deux effets opposés selon le moment où elle intervient.

We’ve been there before

La Figure 1 laisse une question ouverte: la sensibilité observée dépend-elle vraiment de la rencontre des deux emprunteurs, ou seulement du comportement des entreprises? La Figure 2 répond en croisant les deux côtés du marché. Quatre situations sont distinguées, selon que l’État et les entreprises empruntent plus ou moins vite qu’à l’accoutumée.

Une seule situation fait clairement monter les taux: celle où les deux emprunteurs sollicitent le marché en même temps, avec une hausse de 2,7 points de base par point de surprise. Lorsque l’État emprunte seul, l’effet redevient négatif, à -9,8 points de base. La conclusion est donc plus précise que la précédente : ce n’est pas le montant emprunté par l’État qui décide du prix, c’est la présence, ou l’absence, d’un autre grand emprunteur en face.

Une précaution s’impose ici. Les périodes où les entreprises empruntent peu sont aussi, le plus souvent, des périodes de récession, et la mesure mélange donc l’effet de l’offre et celui du cycle. Deux vérifications rassurent néanmoins. L’effet est le plus marqué lorsque l’offre et les taux sont mesurés sur le même trimestre, ce qui correspond bien à une réaction du marché à l’offre. Et il subsiste, pour moitié environ, lorsque le calcul n’utilise que l’information connue avant ce trimestre.

Cette situation a un précédent. À la fin des années 1990, l’encours de dette du Trésor s’est contracté de 14% entre 1997 et 2000, les excédents budgétaires de l’époque lui permettant de rembourser plus qu’il n’empruntait. Dans le même temps, la dette obligataire des entreprises progressait de plus de 40%, portée par l’investissement en télécommunications et en technologies. Le taux à dix ans américain a pourtant monté de plus de 160 points de base au cours de la seule année 1999. L’État se retirait du marché, et le coût du capital montait quand même.

Un dernier élément explique que le phénomène redevienne visible aujourd’hui. L’écart de rendement entre la dette des grandes entreprises et celle de l’État s’est resserré. Aux yeux d’un investisseur obligataire, les deux titres sont devenus plus proches, donc plus substituables. L’éviction inversée ne suppose pas que l’entreprise remplace l’État : il suffit qu’elle lui ressemble assez pour disputer la même épargne.

Pour un investisseur, la conséquence est directe. Suivre le programme d’émission du Trésor ne suffit pas à anticiper les taux longs: il faut regarder qui d’autre se présente au même moment. Tant que les entreprises financeront leur investissement sur le marché obligataire, l’offre publique aura plus de chances de peser sur les taux.

Simply put, des émissions privées devenues comparables à celles de l’État expliquent une partie du renchérissement de la dette américaine.  

Macro/Nowcasting Corner

Cette section rassemble l’évolution la plus récente de nos indicateurs de nowcasting pour la croissance mondiale, les surprises en matière d’inflation mondiale et les surprises en matière de politique monétaire mondiale. Ces indicateurs permettent de suivre les évolutions macroéconomiques les plus récentes qui font bouger les marchés.

 

 

 

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