Marchés émergents: la thèse en faveur de la valeur à long terme

Le point avec Claudia Calich, gérante du fonds M&G Emerging Markets Bond Fund.

L’approche de gestion flexible du fonds nous permet d’investir dans des obligations émergentes en nous fondant sur nos «meilleures idées»

Nous pensons que les arguments en faveur de la dette émergente à long terme reposent sur des facteurs clés

La récente chute des prix du marché constitue, selon nous, des opportunités d’achat

Volatilité depuis le début de l’année

Depuis le début de l’année, le resserrement monétaire de la Réserve fédérale et l’appréciation significative du dollar ont suscité l’inquiétude parmi les investisseurs des marchés émergents. Les marchés ont aussi craint que Donald Trump n’impose de nouvelles taxes sur les importations chinoises et ne déclenche une véritable guerre commerciale entre les deux premières économies de la planète. La situation en Turquie et en Argentine a également attiré l’attention. En Turquie, les investisseurs se sont souciés des niveaux d’endettement et d’inflation, ainsi que des élections du mois de juin. En Argentine, la forte dépréciation du peso a été essentiellement imputée aux mauvaises décisions de la banque centrale.

Dans ce contexte, les marchés obligataires émergents se sont repliés et ont cédé une partie de leur solide performance de 2017. Mais nous restons convaincus que les perspectives fondamentales à long terme de la classe d’actifs demeurent inchangées. Par exemple, les perspectives de croissance économique généralisée restent pertinentes. Elles devraient, selon nous, contribuer à l’amélioration de la situation budgétaire et au désendettement des pays émergents. Nous pensons également que certains segments de la dette émergente sont plus proches de leur juste valeur du fait de la baisse des prix – un argument qui se justifie par leurs rendements attractifs par rapport au reste du marché.

Il faut garder à l’esprit que les marchés émergents sont généralement de taille plus modeste, moins liquides et plus sensibles aux facteurs économiques et politiques. Dans certains cas exceptionnels, le fonds peut rencontrer des difficultés à vendre ou collecter des revenus auprès de ces investissements, ce qui pourrait entraîner une perte. Dans certains cas extrêmes, cela pourrait conduire à une suspension temporaire de la négociation des actions du fonds.

Diversification à l’échelle mondiale

Depuis le début de l’année, nous continuons à investir dans un portefeuille diversifié à l’échelle mondiale, composé d’emprunts d’État et d’obligations d’entreprises des pays émergents. Le portefeuille conserve une exposition globale plus importante aux obligations libellées en dollar qu’à celles libellées en devises locales (voir graphique 1). Nous maintenons ce positionnement à l’aube du deuxième semestre.

Or, les mouvements du portefeuille au cours de l’année écoulée ont consisté notamment à renforcer l’allocation du fonds aux émissions libellées en devise locale. Selon nous, l’attrait de ce segment s’explique par la sous-évaluation de certaines devises émergentes et par les rendements plus élevés présents sur ce segment du marché.

Nous maintenons volontiers une exposition sélective aux titres libellés en devise locale au sein du fonds. Nous estimons que la récente dépréciation de plusieurs devises locales face au dollar est davantage imputable à la vigueur du second qu’à la détérioration des indicateurs de valorisation des premières.

Au deuxième trimestre, nous avons initié des positions sur des emprunts d’État russes et argentins libellés en devise locale. Nous avons considéré que les baisses de prix sur ces marchés étaient excessives dans un contexte marqué par plusieurs considérations défavorables, notamment les sanctions occidentales à l’encontre de la Russie et la requête d’une ligne de crédit formulée par le gouvernement argentin à l’attention du Fonds Monétaire International. Si ces éléments restent pertinents, il nous a néanmoins semblé que la correction sur ces marchés était excessive du point de vue risque/rendement.

À l’occasion de l’accès de faiblesse du marché, nous avons également continué de surveiller les emprunts d’État libellés en devise forte pour tenter d’y saisir des opportunités. Au deuxième trimestre, nous avons d’ailleurs renforcé notre position sur des émetteurs issus du secteur pétrolier situés en Afrique subsaharienne, notamment en Angola et au Gabon. Nous avons en effet estimé que ces pays étaient bien placés pour bénéficier de la hausse des cours du brut. À l’inverse, nous avons soldé les emprunts d’État émis par Abu Dhabi suite à leur performance satisfaisante, et réduit les positions sur nos émissions roumaines et ivoiriennes en portefeuille.

Outre les emprunts d’État, l’approche de gestion flexible du fonds nous permet d’investir dans des obligations d’entreprises des marchés émergents. La latitude dont nous disposons nous paraît utile à la diversification du portefeuille, d’autant qu’elle offre un potentiel supplémentaire d’amélioration de la performance.

Ces derniers mois, nous avons, entre autres, investi dans une nouvelle émission du distributeur péruvien InRetail. Ce faisant, nous avons renforcé notre exposition au marché péruvien qui présente, selon nous, des perspectives économiques encourageantes. Nous avons également souhaité maintenir notre exposition à cet important marché qu’est le Brésil, et initié une position sur Brazil Foods qui nous semble offrir une valorisation attractive. Nous avons toutefois réduit notre exposition à Marfig, un distributeur alimentaire brésilien très présent dans le domaine de la production bovine.

Suite à leur performance de 2017 (chiffres en USD), les trois principales sous-classes d’actifs obligataires émergents se sont repliées durant le premier semestre:

• L’indice JP Morgan GBI-EM Global Diversified, représentatif des emprunts d’État émergent libellés en devise locale, a chuté de 6,4 %.
• L’indice JP Morgan Emerging Markets Bond (EMBI) Global Diversified, représentatif des obligations souveraines émergentes libellées en devise forte, a cédé 5,2 %.
• Enfin, l’indice JP Morgan Corporate EMBI (CEMBI) Broad Diversified, représentatif des obligations d’entreprises libellées en devise forte, s’est replié de 2,9 %.

Dans ce contexte, le fonds s’est inscrit en baisse depuis le début de l’année. Nous avons récemment renforcé l’exposition aux obligations libellées en devise locale qui, si elles ont contribué à la performance en 2017, se sont avérées préjudiciables depuis le début de l’année puisqu’elles ont enregistré les pires contributions négatives. Le fonds a toutefois généré une performance globalement conforme à un indice de référence, la catégorie Morningstar Global Emerging Markets Bond (voir le tableau ci-après). Il a bénéficié en cela de l’appréciation du dollar par rapport à l’euro, puisque nous avons conservé une exposition significative au billet vert dans notre positionnement en devises.

Opportunités et risques

Les investisseurs sur les marchés émergents restent préoccupés par l’hypothèse de barrières douanières supplémentaires imposées par les États-Unis, et par les mesures de rétorsion que risquent d’adopter la Chine (et d’autres). Les difficultés que rencontrent les marchés turc et argentin doivent également être surveillées de près. Ces derniers mois, les facteurs techniques ont pesé davantage sur le sentiment des marchés obligataires émergents, la classe d’actifs ayant enregistré des sorties de capitaux soutenues. L’environnement pourrait, selon nous, continuer à entraver les perspectives à court terme des obligations et des devises des marchés émergents.

Les marchés ont raison d’évaluer les conséquences de tels facteurs, mais nous pensons que les perspectives des marchés émergents à moyen et long terme devraient bénéficier d’autres considérations fondamentales. Ces perspectives indiquent une croissance économique généralisée, malgré la récente détérioration de certaines statistiques, et de meilleures perspectives pour les producteurs pétroliers en raison du raffermissement des cours du brut. Nous pensons également que le risque de défaut a diminué parmi les émetteurs obligataires émergents.

Quant au resserrement monétaire de la Réserve fédérale, nous estimons toujours que la hausse des taux d’intérêt américains est moins problématique pour de nombreux pays émergents que lors des cycles précédents. C’est essentiellement dû aux améliorations qu’ils ont apportées à la balance de leurs opérations courantes, ainsi qu’à la diminution du niveau de dette libellée en dollar à l’échelle mondiale. Cela étant dit, la hausse des taux et l’appréciation du dollar pourraient malgré tout provoquer des turbulences sur les marchés émergents qui sont les plus dépendants au financement en dollar.

Dans notre évaluation, les obligations émergentes continuent d’afficher une hausse de rendement attractive par rapport aux émissions des pays développés, tandis que les taux d’intérêt restent particulièrement bas en Europe et au Royaume-Uni. La classe d’actifs offre aussi une grande diversité.

Point important, nous sommes convaincus que la flexibilité reste un élément déterminant pour investir avec succès sur les marchés obligataires émergents. La liberté de détenir les obligations et les devises qui offrent la meilleure valeur relative, et d’éviter les pays ou les secteurs affichant des perspectives défavorables est absolument essentiel. Par exemple, la sous-pondération du marché chinois est l’une des convictions que nous appliquons à la gestion du fonds depuis un certain temps. Toutefois, suite à la correction du marché chinois du crédit, nous pensons que les spreads ont atteint des niveaux susceptibles d’offrir de meilleures valorisations, notamment dans le secteur immobilier. Nous privilégions l’exposition locale à certains pays dont les taux d’intérêt réels ou nominaux sont attractifs, comme le Brésil ou l’Uruguay, ou dont le taux d’inflation a atteint son point culminant, comme le Mexique. Sur le segment des obligations d’entreprises, notre préférence se porte sur les émetteurs quasi-souverains du secteur pétrolier et gazier affichant des fondamentaux solides, ainsi que sur des émetteurs péruviens du secteur de la consommation et mexicains du secteur immobilier.

En termes d’allocation d’actifs, nous conservons de façon sélective des positions sur des émissions libellées en devise forte ou locale. Selon nous, les valorisations des émissions libellées en dollar sont plus attractives aujourd’hui qu’elles ne l’étaient en début d’année compte tenu de l’élargissement des spreads. Au vu de leurs niveaux actuels, nous commençons à identifier des opportunités d’achat pour le fonds.

 

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