Nowcasters et vues macro de l’équipe en charge de l'allocation dynamique des stratégies multi-assets d'Unigestion.

Didier Anthamatten, Florian Ielpo, Salman Baig, Olivier Marciot, Guilhem Savry, Jeremy Gatto

Priorité aux changements plutôt qu’aux niveaux

La crise macroéconomique actuelle, sans précédent, a provoqué une nette détérioration du sentiment du marché et de la valorisation des actifs de croissance. Toutefois, nous observons aujourd’hui une stabilisation dans les trois domaines. Les données macroéconomiques restent moroses, mais elles ont cessé de se détériorer, en particulier les données à haute fréquence. Le sentiment du marché est toujours baissier mais le positionnement s’est stabilisé, permettant une évolution plus rationnelle des prix. Enfin, les valorisations ont partiellement remonté à partir de leur niveau très bas. Tous les facteurs de notre allocation dynamique d’actifs se sont donc stabilisés: il nous semble que le moment est venu de se concentrer davantage sur la direction que sur le niveau des événements. Notre positionnement dynamique reste neutre, mais nous nous sommes positionnés tactiquement pour profiter de certains types de crédits et d’actions.

Et maintenant?

La deuxième dérivée montre des signes de stabilisation

Notre Nowcaster de croissance mondiale a encore diminué dans les pays émergents et en développement, mais l’indice de diffusion a cessé de se détériorer. Notre indicateur mondial a maintenant atteint une valeur de -1,94 écart-type, indiquant un risque très élevé de récession.

Les macro-indicateurs se sont effondrés à l’échelle mondiale, reflétant la brusque mise en œuvre du confinement et de l’inactivité économique dans le monde entier. Le marché a été témoin de variations dans les séries macroéconomiques sans précédent. Parmi ces variations extraordinaires, la plus emblématique est probablement l’augmentation des demandes d’allocations chômage aux États-Unis, qui sont passées d’une moyenne de plus de 200 000 par semaine à un pic de 6,9 millions le 27 mars. Vendredi dernier, le taux de chômage aux États-Unis a atteint 14,7%: soit un total de 20 millions de personnes sans emploi, bien que temporairement pour certaines d’entre elles. Cette détérioration des données macroéconomiques a rapidement conduit nos Nowcasters de croissance à refléter un monde en pleine récession, déclenchée par des mesures de confinement. Dans le cas des États-Unis, elle a atteint -2,3 écarts-types, la zone euro et le Royaume-Uni affichant des niveaux similaires, tandis que la Chine, la Thaïlande et la Corée du Sud restent dans la zone de -1 à -1,5. Personne ne peut contester le message véhiculé par ces chiffres : le choc que nous subissons actuellement est extrêmement grave.

Un élément clé pour comprendre le lien entre les dimensions macro et de marché est le suivant: lorsque la situation macro cesse de se détériorer, c’est généralement le moment de neutraliser, tout au moins, le biais négatif pour les actifs de croissance : dans une certaine mesure, le dérivé importe plus que le niveau des conditions macro.

Une reprise devrait se profiler à la fin du confinement, mais il faudra du temps pour qu’elle se traduise en véritables données macroéconomiques. Afin de capter cette stabilisation, nous regardons dans trois directions:

  • Premièrement, nous avons créé un indicateur «Newscaster» qui examine ce que les médias disent sur la croissance économique. Au cours des quatre dernières semaines, cet indicateur a montré des signes de stabilisation. Actuellement, 49% de ces données s’améliorent, ce qui signifie que la détérioration a cessé aux yeux des médias.
  • Ensuite, nous examinons si les données macroéconomiques publiées surprennent les économistes tant à la hausse qu’à la baisse. En période de détérioration, les économistes sont généralement surpris à la baisse. Lorsque cette détérioration commence à ralentir, les surprises ont tendance à être plus équilibrées, comme ce fut le cas à la fin des quatre dernières périodes de chocs macroéconomiques (2001, 2008, 2011 et 2015). Parmi les indices «surprises» du G10, 45% sont actuellement en amélioration. Là encore, un signe de stabilisation apparaît, puisque ce chiffre était de 38% il y a deux semaines.
  • Enfin, les données sur le fret, dont la fréquence est plus élevée que celle des données macro standard, méritent réflexion. Le fret ferroviaire aux États-Unis constitue une source abondante de macro-informations sur la vigueur de la demande intérieure américaine. On peut y trouver davantage de signes discrets de stabilisation. Au cours des deux dernières semaines, le pourcentage de données en amélioration est passé de 34% à 38%.

Nos Nowcasters de croissance montrent actuellement que 30 % des données s’améliorent: ce chiffre confirmera à terme ce que nous voyons ailleurs. Pour l’instant, cette stabilisation précoce se traduit dans nos stratégies par une surpondération des actions de “croissance de qualité” telles que le Nasdaq et le SMI: ce positionnement vise à profiter de cette stabilisation macroéconomique précoce.

La politique monétaire n’est pas encore pleinement mise en œuvre

Notre Nowcaster d’inflation mondiale a également baissé dans tous les pays que nous surveillons. Cette baisse est cohérente avec une croissance désastreuse.

Cette stabilisation s’accompagne d’un coup de pouce des banques centrales et des gouvernements. À notre avis, ces nouvelles, désormais anciennes, devraient néanmoins continuer à influencer les marchés, en particulier le crédit «investment grade».

Les principaux programmes d’achat de liquidités et d’obligations d’entreprises de la Fed et de la BCE ont été annoncés, la plupart d’entre eux étant partiellement mis en œuvre vers la fin mars/début avril. Ce qui nous frappe, c’est ce qui se passe sur les marchés du crédit: la Fed n’a pas encore commencé à acheter des obligations et se prépare actuellement à acheter des ETFs. Pourtant, les obligations «cash» ont vu leur spread se contracter rapidement. Aux États-Unis, les écarts entre les obligations «investment grade» et les obligations d’État ont atteint un maximum de 401 points de base le 23 mars. Depuis lors, ils ont diminué très rapidement et se sont stabilisés autour de 225 points de base. Dans les marchés du crédit européen «investment grade», le pic a été atteint le 24 mars à 243 points de base, le spread il se situe actuellement à 187 points de base. Dans nos mesures de valorisation, malgré ces resserrements, les primes de risque sur les spreads investment grade ne semblent pas encore onéreuses. L’analyse historique suggère que le rendement à 12 mois après un tel niveau a été positif avec un taux de réussite de plus de 7%. Enfin, lorsque la Fed commence à acheter des obligations, sans être trop sensible aux prix, son impact mécanique va encore réduire ces spreads. Nous constatons ici un alignement remarquable des planètes, de la valorisation à la demande dans le domaine des obligations investment grade. Une fois que les facilités de crédit aux entreprises du marché primaire (PMCCF) et du marché secondaire (SMCCF) commenceront effectivement à fournir des liquidités aux marchés obligataires corporate, nous devrions assister à une deuxième vague de compression des spreads. Là encore, quel que soit le niveau de ces interventions, ce qui compte, c’est le sens du mouvement des spreads: plus serré.

Le sentiment s’améliore et les valorisations deviennent neutres

Les tensions sur les marchés n’ont que légèrement diminué la semaine dernière, la liquidité s’étant améliorée et les spreads ayant légèrement augmenté.

Enfin, les derniers éléments qui montrent des signes de stabilisation sont le sentiment du marché et la valorisation. Tout d’abord, la plupart des investisseurs ont réduit leur exposition aux actions, selon des données d’enquête. L’enquête de l’AAII sur le sentiment des investisseurs américains montre que 50% des répondants sont actuellement baissiers, ce qui est en fait très proche de la moyenne du mois d’avril (47%). Les différentes mesures bêta que nous examinons montrent une stabilisation de la position en actions pour de nombreux types d’investisseurs-quantitatifs et discrétionnaires. Comme de nombreux investisseurs particuliers détiennent toujours une grande proportion de liquidités, cela devrait insuffler aux marchés une sorte de psychologie  buy-the-dip» qui pourrait également soutenir les actifs axés sur la croissance à l’avenir. De plus, le positionnement des investisseurs est aujourd’hui beaucoup plus clair qu’avant la crise : si les marchés devaient subir une nouvelle correction à la baisse, cela devrait permettre d’amortir l’ampleur de la baisse, ce qui est remarquable puisque les tensions géopolitiques pourraient reprendre. Enfin, la valorisation des actifs de croissance à travers nos indicateurs montre un schéma cohérent: ils sont passés de territoires chers (janvier-février 2020) à des territoires bon marché (mars-avril), mais ils ont cessé de devenir plus attractifs.

Nos conclusions sur l’évolution de ces trois facteurs (macro/sentiment/évaluation) sont les suivantes : la situation est globalement mauvaise, mais nous pensons que le moment est venu de se concentrer sur l’orientation de ces tendances initiales. C’est pourquoi nous avons modifié notre positionnement, passant de défensif à neutre. Ce positionnement neutre est en train de devenir plus positif grâce à la surpondération des spreads «investment grade», des actions de «croissance de qualité» et des actions émergentes afin de refléter au mieux notre évaluation actuelle.

 

Sources: Unigestion. Bloomberg, au 08 mai 2020


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