M&G (Lux) Global Dividend Fund: Rétrospective 2018 des marchés et du fonds

Par Stuart Rhodes, gérant du fonds.

Environnement de marché

Après les conditions favorables de 2017, les actions internationales ont connu une année 2018 plus agitée. L’indice MSCI ACWI Net Return a clôturé l’année en baisse pour la première fois depuis 2011. L’Europe a été la région la moins performante, suivie de près par les marchés émergents et l’Asie. Les États-Unis (indice S&P 500) ont été le seul marché à progresser en signant une performance positive en euro.

L’année a été caractérisée par une volatilité accrue et des changements de leadership sur le marché. Le mois de janvier a débuté avec des styles « croissance » et « momentum » encore et toujours orientés à la hausse et un indice MSCI ACWI Net Return se hissant à un niveau record. Ces gains se sont toutefois révélés de courte durée, et ce, suite à l’apparition de craintes à l’égard des taux d’intérêt. Sur des marchés baissiers, les valeurs défensives ont été les moins performantes, les investisseurs étant devenus de plus en plus préoccupés par le rythme du relèvement des taux aux États-Unis. Les actions à « profil obligataire » ont fait l’objet de ventes systématiques et les investisseurs accusaient des pertes à la fin du 1er trimestre. Les valeurs technologiques se sont avérées les plus résistantes après avoir réussi à conserver leurs gains antérieurs.

Aux 2ème et 3ème trimestres, les marchés ont fortement rebondi à la faveur de la solidité des bénéfices des entreprises. La santé, l’énergie et la technologie se sont révélées être les secteurs les plus performants.

Le 4ème trimestre a été marqué par un nouveau changement de sentiment. Les marchés actions ont alors lourdement chuté sur fond d’inquiétudes grandissantes liées à la croissance économique, aux guerres commerciales et à l’incertitude politique. Les valeurs énergétiques et technologiques ont été les plus durement touchées par la nouvelle vague de panique des marchés et l’indice MSCI ACWI Net Return a perdu près de 20 % de sa valeur par rapport à son pic de janvier. Les valeurs cycliques ont été vendues en masse. Après avoir été totalement boudées au 1er trimestre, les valeurs défensives ont soudainement retrouvé grâce aux yeux d’investisseurs en quête de sécurité.

Sur l’ensemble de l’année 2018, les secteurs de la santé et des services aux collectivités ont enregistré des performances respectables en euro, mais tous les autres secteurs l’ont clôturée en territoire négatif. Les secteurs cycliques ont le plus souffert et les baisses les plus importantes sont revenues à ceux des matériaux, de la finance et de l’industrie.

Performance et positionnement du fonds

Les changements les plus notables au sein du fonds se sont produits au niveau des trois catégories dont les pondérations ont sensiblement évolué au cours de l’année. Avant de passer en revue de manière plus détaillée chacune des catégories, il convient de souligner quelques points. Premièrement, l’allocation sectorielle a pesé sur la performance du fonds, l’impact négatif de la surpondération du secteur des matériaux qui a sous-performé ayant été exacerbé par l’absence d’exposition au secteur défensif des services aux collectivités. La contribution positive de la surpondération du secteur de la santé a été effacée. Nous n’avions qu’une modeste exposition aux services aux collectivités et aux télécommunications dans le passé parce que nous avions identifié de meilleures idées de croissance en dehors des entreprises réglementées.

Deuxièmement, le fait de ne pas détenir les actions des FAANG – Facebook, Apple, Amazon, Netflix et Google – a été moins défavorable que les années précédentes, mais il a néanmoins amputé la performance de 60 points de base. A l’exception d’Apple, ces sociétés ne versent pas de dividendes et ne sont donc pas considérées comme appropriées pour notre approche d’investissement qui se concentre sur les dividendes comme preuve de la discipline capitalistique.

Qualité

Avant 2018, nous avions fait savoir depuis plusieurs années à nos clients qu’il était extrêmement difficile de trouver des valorisations attractives sur ce segment du marché. Il en a résulté une diminution constante de l’exposition à notre catégorie « qualité ». Tout cela a changé au cours du 1er trimestre. La rotation du marché au détriment des valeurs défensives à « profil obligataire » a conduit à des valorisations d’entrée devenues beaucoup plus raisonnables, et nous en avons tiré avantage. Nous avons continué de nous attacher à investir dans des entreprises dotées de solides perspectives de croissance et non à acheter des valeurs uniquement pour des raisons de sécurité et de sûreté. Nous estimons également que la solidité des bilans est particulièrement importante à ce stade du cycle et qu’une analyse approfondie des niveaux d’endettement est encore plus prioritaire qu’à l’accoutumée.

Au sein de la catégorie « qualité », nous avons initié cinq nouvelles positions et n’en avons vendues que deux, raison pour laquelle son poids s’établit désormais à 48,5 % (Graphique 1). Ce niveau est sensiblement plus élevé que le point bas de 42 % atteint au 1er trimestre de cette année. Nous avons effectué trois achats au sein du secteur plus traditionnel de la consommation de notre univers «qualité»: Unilever, PepsiCo et Starbucks. Toutes ces entreprises présentent de remarquables antécédents en matière de dividendes, grâce à un modèle économique très puissant et durable, ainsi qu’à des flux de trésorerie extrêmement prévisibles.

Nous avons également acheté deux entreprises asiatiques : la banque singapourienne DBS et Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC). Les deux entreprises ont été des investissements à succès dans le fonds dans le passé et nous sommes heureux d’avoir une seconde chance d’investir dans ces marques de qualité suite à la baisse généralisée des marchés asiatiques en 2018.

Les positions sur UCB et British American Tobacco (BAT) ont toutes les deux été intégralement soldées cette année et utilisées comme source de liquidités pour de meilleures idées dans leurs secteurs respectifs. UCB, la société pharmaceutique basée en Belgique, a déçu sur le front de la croissance des dividendes et s’est bien redressée suite à la déception causée par un essai clinique clé. Nous avons saisi l’occasion pour réinvestir dans des positions de plus forte conviction. Nous avons vendu le reliquat de notre position sur BAT afin de concentrer notre exposition au tabac sur Imperial Brands dont la valorisation est beaucoup plus convaincante. Nous avions commencé à vendre des quantités importantes de BAT en 2017 (il s’agissait autrefois de notre deuxième position la plus importante) en raison d’inquiétudes liées à son endettement après son acquisition de Reynolds American.

Actifs

Notre exposition à la catégorie « actifs » a légèrement augmenté à 34,4 %. Celle-ci demeure proche de la limite supérieure de notre fourchette historique de 20 %-35 % dans la mesure où nous y identifions toujours des valorisations très intéressantes en dépit des solides performances enregistrées depuis les points bas cycliques de 2016. Nous sommes satisfaits de l’évolution de positions stratégiques telles que Methanex et Gibson Energy dont les activités continuent d’afficher une solide performance opérationnelle contrairement à l’opinion du marché lors des périodes turbulentes de 2015. Toutefois, nous avons pris d’importants bénéfices sur Methanex dont le cours de l’action s’était hissé à un niveau record. Nous avons réduit le nombre d’actions que nous détenions du producteur de méthanol de plus de 30 % au cours de l’année afin de gérer la taille de la position. Nous nous sommes également séparés de Schlumberger et Helmerich & Payne dans les services énergétiques afin de privilégier nos meilleures idées qui restent concentrées dans les pipelines et la pétrochimie, et de contenir notre exposition globale aux secteurs des matériaux et de l’énergie suite à l’appréciation des cours des actions. Toujours au sein de la catégorie « actifs », nous avons profité au second semestre de l’année du fait que de nombreuses valeurs technologues cycliques avaient vu les cours de leurs actions fortement reculer en nous concentrant sur les entreprises ayant su démontrer leur capacité à augmenter leurs dividendes au fil des années. Nous avons acheté Samsung Electronics, Tokyo Electron et Lam Research suite à la correction généralisée intervenue au sein du secteur des semi-conducteurs. Nous avons financé certains de ces achats par la vente de la position sur Analog Devices qui s’était bien comportée. Notre sous-exposition au secteur industriel a été progressivement réduite ces derniers temps, notamment suite à la position initiée sur Epiroc, un leader mondial sur le marché des équipements pour les industries minière et de la construction.

Croissance rapide

Cette catégorie a connu le changement le plus notable en 2018 avec une exposition passée de plus de 20 % à 16 % à la fin de l’année. En l’absence de nouveaux achats au cours de l’année, la pondération a diminué suite à la vente de certains de nos investissements réalisés en 2016 dans la mesure où les valorisations avaient atteint des niveaux si élevés qu’ils n’offraient plus selon nous un profil de risque/performance intéressant. Ce fut le cas de MasterCard et Nike (deux achats réalisés durant des périodes très volatiles en 2016) et d’Intercontinental Exchange (un achat plus récent réalisé en 2017). Ces trois positions ont généré d’excellentes performances et ont donc été vendues pour des raisons de valorisation.

Nous détenons encore six positions au sein de cette catégorie et, comme on peut le constater au Tableau 2, la croissance des dividendes de chacune des entreprises depuis notre achat initial s’est avérée exceptionnelle. Elles jouissent toutes d’excellentes perspectives de croissance, raison pour laquelle des valorisations d’entrée intéressantes se font rares.

Nous devons faire preuve de patience. La volatilité a fait son retour sur les marchés vers la fin de 2018 et ce sont là des périodes dont nous devons tirer avantage. Si nous n’avons pas procédé à de nouveaux achats au cours du 4ème trimestre, beaucoup d’efforts et d’attention sont toutefois consacrés à cette catégorie afin d’essayer de pouvoir bénéficier d’une remarquable croissance à des prix plus raisonnables. Nous faisons des progrès.

Transactions

Le taux de rotation du fonds sur la base des nouveaux achats et des ventes en portefeuille a été très proche de sa moyenne historique sur les 10 dernières années. En 2018, nous avons investi dans neuf nouvelles entreprises et avons soldé 10 positions. En dépit de ventes légèrement supérieures, le nombre de positions a augmenté à 44 suite l’achat de deux lignes d’actions d’Epiroc et à la scission en deux sociétés d’Imperial Holdings : Imperial Logistics et Motus. Le nombre de valeurs en portefeuille devrait être progressivement ramené à la fourchette plus traditionnelle de 45-50 avec le temps. Notre limite demeure de 50 de manière à nous assurer que chaque action que nous détenons fasse l’objet de l’analyse détaillée qui s’impose. Nous voulons que chaque position au sein du portefeuille fasse une différence et cela n’est possible qu’en consacrant le temps nécessaire à l’analyse fondamentale d’une entreprise.

Les gains que nous avons réalisés grâce à nos ventes continuent toutefois d’être encourageants. Nous avons réalisé un bénéfice cumulé de plus de 300 millions d’euros en 2018 et qui, après la vente de Novo Nordisk en janvier 2019, s’établit désormais à plus de 2,3 milliards d’euros depuis le lancement du fonds (sources : M&G, Bloomberg, au 31 janvier 2019).

D’un point de vue régional, l’exposition du fonds à l’Amérique du Nord est tombée à 59 % (trois achats compensés par sept ventes et l’importante prise de bénéfices sur Methanex), mais elle demeure néanmoins globalement conforme à la pondération dans l’indice MSCI AC World. L’exposition à l’Europe hors Royaume-Uni est restée globalement inchangée, mais la pondération du Royaume-Uni a reculé à 12 % après la vente de BAT. L’exposition au Royaume-Uni continue d’être dominée par des entreprises internationales comme Unilever et Compass, et dont les activités seront peu affectées par le Brexit. Nous avons initié une exposition au Japon suite au nouvel achat de Tokyo Electron et la pondération de l’Asie-Pacifique hors Japon a augmenté après les achats de Samsung Electronics, DBS et TSMC. L’exposition aux marchés émergents, via des positions directes et indirectes, a diminué suite à la sous-performance de l’Asie et de l’Afrique du Sud.

Engagement ESG

En réponse à la demande d’informations plus détaillées sur les enjeux d’ordre environnemental, social et de gouvernance (ESG), nous introduisons une nouvelle section sur l’engagement auprès des entreprises. Nous nous engageons à faire régulièrement le point sur les principales discussions que nous avons avec les équipes de direction des entreprises dans lesquelles nous sommes investis. Cette section sera désormais une composante constante de nos rapports à nos clients.

Nos initiatives d’engagement les plus efficaces ont porté sur la gouvernance et l’allocation de capital des entreprises. Le capital est une ressource limitée et son utilisation appropriée, en l’investissant dans l’entreprise afin de financer sa croissance ou en le redistribuant aux actionnaires, est une responsabilité importante des équipes dirigeantes.

Dans ce contexte, nous avons poursuivi notre dialogue de longue date avec Gibson Energy. En 2017, nous avons pris l’initiative inhabituelle de faire un communiqué public sur la stratégie à long terme de l’entreprise et nous sommes heureux de voir que le Directeur général a activement procédé à des changements en 2018. En janvier, la société du secteur intermédiaire de l’industrie pétrolière et gazière a organisé une « journée investisseurs » à laquelle nous avons assisté. Au cours de celle-ci, Gibson Energy a annoncé sa décision stratégique d’accélérer sa transition vers un groupe axé sur les infrastructures pétrolières. La société s’est fixé pour objectif une croissance de 10 % de ses flux de trésorerie distribuables par action et une politique de croissance des dividendes, de même qu’elle a annoncé un plan structuré de cession d’actifs non stratégiques. Le programme de cession progresse bien avec la vente des activités américaines de services énergétiques achevée en mai et la sortie des activités « Environmental Services North » et « Wholesale Propane » annoncée en novembre. Ces activités volatiles et de faible qualité ont selon nous contribué à la faiblesse de la valorisation de Gibson Energy et nous espérons que le recentrage sur les opportunités de croissance offertes par les infrastructures pétrolières conduira à une meilleure appréciation des perspectives de l’entreprise.

Pandora, le joailler danois, est une entreprise au sein de laquelle nous avons souhaité un changement de régime après avoir perdu confiance dans l’équipe de direction suite à une série d’échecs opérationnels. Nous nous sommes entretenus avec le président et le vice-président du conseil d’administration afin d’exprimer nos préoccupations et nous sommes heureux de constater les changements importants qui ont été apportés au niveau de la direction. Des progrès sont en cours avec deux nouveaux candidats, tous deux externes, proposés pour le conseil d’administration. Nous prévoyons de poursuivre le dialogue en 2019.

Les informations détaillées de nos votes, ainsi que notre politique de vote, sont disponibles sur le site Internet de M&G à la rubrique « Investissement responsable ».

Perspectives

Le brutal inversement de tendance des marchés actions vers la fin 2018 a surpris de nombreux investisseurs et le renforcement de la volatilité a entraîné un malaise grandissant parmi ceux qui se sont rendus compte être peu enclins à prendre des risques. Toutefois, la volatilité n’est pas synonyme de risque. Nous sommes fermement convaincus que les sautes d’humeur à court terme et les ventes généralisées qui s’ensuivent habituellement peuvent offrir d’excellentes opportunités aux investisseurs à long terme.

Nous continuons d’identifier des valorisations attractives sur l’ensemble du marché pour des entreprises dotées de solides perspectives de croissance.

La croissance est accessible à des valorisations bon marché dans de nombreux secteurs et nombreuses régions, raison pour laquelle nous sommes extrêmement positifs à l’égard de la performance future du fonds.

Au niveau du portefeuille, nous avons ainsi eu l’occasion d’arbitrer certaines valeurs moins rémunératrices au profit d’autres à rendement plus élevé sans compromettre la croissance. La croissance est un principe qui figure au coeur de notre approche et nous continuons d’être encouragés par la progression des dividendes de nos positions. Douze entreprises ont relevé leur dividende de plus de 15 % et la majeure partie du fonds a bénéficié d’une croissance comprise entre 5 % et 15 %. Certaines positions telles qu’Union Pacific et Visa ont certes bénéficié du coup de pouce exceptionnel donné par la réforme fiscale aux États-Unis en 2018, mais nous nous attendons toutefois à ce que la croissance organique de leurs activités favorise une augmentation de leurs dividendes au cours de l’année à venir.

Nous disposons d’une marge de manoeuvre considérable pour accroître le rendement du fonds en renforçant la pondération des segments plus rémunérateurs et moins prisés du portefeuille. Plus important encore, nous sommes confiants de pouvoir le faire tout en atteignant notre objectif qui est d’accroître les revenus de nos clients chaque année.

Pour autant, nous sommes conscients de la tendance qu’a le sentiment négatif à persister plus longtemps que nous le souhaiterions et qu’a la valeur à ne pas se concrétiser avant un certain temps, mais sans pour autant parler d’éternité. En conséquence, nous avons adopté une approche délibérément mesurée en renforçant nos positions existantes. Nous sommes déterminés à privilégier la croissance des dividendes et les valorisations, de même que nous demeurons prêts à tirer avantage des nouvelles opportunités qui se présentent.