Identifier, analyser et comprendre le fonctionnement de sociétés moins connues de la majorité des investisseurs offre un réel avantage.

Par Arrash Zafari, gérant du fonds Quaero Capital Funds (Lux) – New Europe

 

Le fonds New Europe a gagné +5.2% en février, à comparer avec une baisse de 1.1% pour l’indice Stoxx Eastern Europe 50. Les principaux indices régionaux ont connu des résultats mitigés, le marché grec progressant fortement (+11.5%) tandis que les bourses polonaise (- 2.0%) et russe (-1.4%) reculaient. Pour sa part, le marché turc est resté presque inchangé (+0.4%). Sur le plan de l’évolution des monnaies vis-à-vis de l’euro, le rouble russe (+0.9%) et la livre turque (+0.4%) ont gagné du terrain, alors que le zloty polonais (-0.3%) a reculé.

Pendant le mois dernier, le plus grand contributeur à la performance a été GEK-Terna, un conglomérat grec (et l’une des plus importantes positions du fonds), qui a grimpé de près de +20%. Alors que le marché local progressait, GEK-Terna semble avoir récupéré une partie du terrain perdu, peut-être de manière injustifiée, au cours des derniers mois. Par ailleurs, la holding d’une grande entreprise de construction hollandaise a annoncé l’augmentation de sa participation dans la société, ce qui a peut-être déclenché une spéculation sur une acquisition potentielle. Les insiders ne contrôlent qu’environ 20% des actions en circulation de GEK-Terna, avec 5% de plus sous forme d’actions propres, ce qui fait qu’une telle issue est possible. La valeur de liquidation de GEK-Terna serait supérieure à la valorisation que le marché attribuerait à une petite capitalisation grecque complexe, particulièrement si l’acquéreur avait accès aux faibles coûts de financement de la dette disponibles dans l’Eurozone (à l’exception de la Grèce). Nous estimons qu’un prix équitable se situe autour de EUR6-6.50 par action, en nous basant sur une légère décote par rapport à notre valeur intrinsèque de la somme de ses parties, mais un cours de EUR 7-8 est envisageable en cas de rachat. Les actions ont clôturé le mois à EUR 5.18.

Le second plus grand contributeur a été Astarta, une compagnie agricole ukrainienne, qui a progressé de +23%. Le cours a été poussé à la hausse par la combinaison d’un grand fonds «value» américain qui a annoncé une participation de 5% et de la nouvelle que l’industrie sucrière ukrainienne réduisait de façon massive ses plantations de betteraves sucrières cette année. Il s’agit d’un développement positif pour Astarta qui, en tant que producteur ayant les coûts les plus faibles, ne va probablement pas réduire sa production et bénéficiera donc des prix potentiellement plus hauts qu’une baisse de l’offre pourrait entraîner. Cette nouvelle a été renforcée par l’annonce que les producteurs européens pourraient eux aussi limiter leur production, laissant ainsi espérer une hausse des prix à l’exportation. Le titre reste bon marché, sur la base d’un multiple de 0.5x la valeur comptable (P/TBV), ce qui laisse de la place pour une réévaluation si les conditions du secteur devaient s’améliorer. Nous restons toutefois conscients que le refus de la société de s’engager à délivrer des rendements significatifs aux actionnaires, plutôt que de garder du capital pour une stratégie de croissance ou d’acquisition peu claire et opaque, justifie une certaine décote compte tenu du coût élevé du capital en Ukraine.

Il n’y a pas eu de contribution à la performance négative matérielle pendant le dernier mois. Le nombre de positions a baissé de 35 à 33, tandis que notre position en cash a reculé de 0.6% à 0.5%.