Pourquoi les gilts sont-ils si sensibles à la hausse des taux?

«Simply Put», la chronique hebdomadaire de l'équipe Multi Asset Group de Lombard Odier Investment Managers

Par Florian Ielpo, Head of Macro et Nic Hoogewijs, Senior Portfolio Manager

 

La remontée des rendements obligataires alourdit le coût de financement des États. À mesure que la charge d’intérêts augmente, les gouvernements doivent procéder à des arbitrages plus délicats entre dépenses publiques, fiscalité et endettement. Si le débat s’est largement concentré sur les États-Unis, ces tensions concernent l’ensemble des économies développées. Toutes y sont-elles exposées de la même manière, ou certaines ont-elles davantage de raisons de s’en inquiéter?

Le Royaume-Uni appelle une attention particulière. Le coût hérité de l’assouplissement quantitatif, conjugué à la proportion exceptionnellement élevée de dette publique indexée sur l’inflation, amplifie l’effet de la hausse des taux et des prix sur les finances publiques. Une dynamique potentiellement inconfortable peut alors s’enclencher : la hausse des rendements dégrade les perspectives budgétaires, tandis que cette détérioration alimente à son tour les tensions sur le marché obligataire. Comprendre ces mécanismes permet d’expliquer pourquoi les emprunts d’État britanniques réagissent avec une telle intensité au cycle mondial des taux et pourquoi cette sensibilité pourrait perdurer.

Ce que dit la littérature

La dette publique peut renchérir le coût de l’emprunt par deux canaux: le niveau des taux d’intérêt eux-mêmes et la prime exigée par les investisseurs pour détenir des titres de longue maturité. Laubach (2009) estime qu’une augmentation d’un point de pourcentage du déficit public américain anticipé, relève d’environ 25 points de base les taux à terme de long terme. Pour le ratio de dette publique anticipée au PIB, l’effet correspondant est estimé entre 3 et 4 points de base. Plus récemment, Bhatt et al. (2026) décomposent l’effet de la dette en deux éléments: chaque point de pourcentage supplémentaire de dette publique américaine attendue rapportée au PIB accroîtrait de 1 à 2 points de base le taux neutre de long terme et de 2 à 3 points de base la prime de terme du Treasury à dix ans. Une dégradation des finances publiques peut donc renchérir durablement le financement de l’État, même sans menace immédiate de défaut.

La qualité de crédit souveraine influe également sur la volatilité. À partir de données européennes couvrant la période 1995-2011, Afonso, Gomes et Taamouti (2014) montrent que la volatilité des rendements des émetteurs souverains de catégorie spéculative était trois à quatre fois supérieure à celle des émetteurs notés AAA, alors que les écarts au sein des catégories les mieux notées étaient nettement plus limités. Même dans une grande économie développée, la structure du marché peut encore amplifier l’ajustement. Selon la BRI (2026), les ventes forcées survenues durant la crise des gilts de 2022 ont provoqué des décotes atteignant près de 7% au plus fort de l’épisode; les ventes en urgence expliqueraient environ la moitié de la baisse des prix consécutive à l’annonce. Ces travaux relient ainsi le risque budgétaire tant au coût du financement qu’à l’ampleur des mouvements de marché. Ils montrent également pourquoi l’ajustement peut devenir brutal lorsque les ventes forcées submergent la liquidité disponible.

Un même cycle mondial des taux, des conséquences très inégales  

Les marchés de dette souveraine évoluent au rythme d’un cycle mondial des taux, sans pour autant réagir avec la même intensité. Plus le bêta d’un marché est élevé, plus celui-ci amplifie le mouvement commun. Face à une hausse généralisée des rendements, la réaction d’un portefeuille dépend donc non seulement de sa duration, mais aussi de la répartition géographique de ses expositions.

La comparaison des rendements souverains à dix ans présentée en Figure 1 situe le Royaume-Uni à l’extrémité la plus sensible du spectre. Parmi les marchés du G10 considérés, son bêta à l’indice mondial des rendements est le plus élevé, devant celui des États-Unis et très largement au-dessus de celui du Japon. Les rendements britanniques ont donc davantage amplifié le cycle mondial des taux, rendant les gilts particulièrement vulnérables lorsque la hausse des rendements se généralise.

Une exposition aux gilts peut ainsi accroître davantage la sensibilité d’un portefeuille au cycle mondial des taux qu’une exposition à des marchés obligataires au bêta plus faible. Pour comprendre cette singularité, il faut examiner la manière dont la hausse des taux se transmet aux finances du Trésor britannique. Les conséquences financières des achats d’actifs passés constituent un premier canal.

Quand l’assouplissement quantitatif se transforme en charge pour le Trésor

L’assouplissement quantitatif a laissé au secteur public un décalage entre des revenus d’actifs fixes et un coût de financement variable. L’Asset Purchase Facility, ou APF, de la Banque d’Angleterre détient des obligations financées par un prêt dont le coût est indexé sur le taux directeur. Lorsque ce dernier augmente, la charge de financement s’alourdit, tandis que les coupons des gilts conventionnels restent inchangés. Les ventes d’obligations réalisées dans le cadre du resserrement quantitatif peuvent en outre cristalliser des pertes lorsque les titres sont cédés à un prix inférieur à leur prix d’acquisition.

Le Trésor prend à sa charge les pertes de l’APF, dont les déficits de trésorerie deviennent ainsi des besoins de financement public. La Figure 2 illustre ce renversement. Avant l’inversion des flux en 2022, l’APF avait versé au Trésor un montant cumulé de 123,9 milliards de livres. Depuis, les paiements nets se sont effectués dans l’autre sens: 44,5 milliards de livres au cours de l’exercice 2023/24, 36,3 milliards en 2024/25 et 16,7 milliards en 2025/26. Le dernier versement est certes moins élevé, mais il constitue encore une charge significative pour le Trésor.

L’exposition aux taux demeure considérable. Au 28 février 2026, l’APF estimait qu’une hausse d’un point de pourcentage du taux directeur alourdirait d’environ 5,5 milliards de livres le coût annuel de son financement. Faute d’être compensés par des hausses d’impôts ou des réductions de dépenses, ces appels de fonds supplémentaires augmentent les besoins d’emprunt de l’État et peuvent renforcer l’offre de gilts. La hausse des taux entame donc les marges de manœuvre budgétaires, au risque d’exercer une pression supplémentaire sur les rendements.

Cette exposition devrait se résorber progressivement à mesure que le portefeuille de l’APF se contracte. Dans l’intervalle, l’héritage de l’assouplissement quantitatif continue toutefois d’accentuer les tensions sur le marché des gilts. Un second canal tient à la structure même de la dette publique britannique: une part importante de son encours voit sa valeur augmenter avec l’inflation.

Quand l’inflation renchérit le stock de dette existant

L’inflation soulage moins les finances publiques lorsqu’une part importante de la dette est indexée sur les prix. Les gilts conventionnels offrent des flux nominaux fixes. À l’inverse, les coupons et le principal des gilts indexés évoluent avec l’indice des prix de détail, transférant ainsi le risque d’inflation au Trésor. Une hausse des prix peut donc alourdir le coût du stock de dette avant même que celui-ci doive être refinancé.

La Figure 3 donne la mesure de cette exposition : les titres indexés sur l’inflation représentent 24,9% des obligations souveraines britanniques, contre 11,4% en France, 10,6% en Italie et 9,2% aux États-Unis. Le Royaume-Uni affiche ainsi, de loin, la proportion la plus élevée de l’échantillon. L’inflation se transmet donc particulièrement directement au coût de sa dette. Une partie de cette hausse correspond à l’indexation cumulée du principal, qui n’est décaissée qu’à l’échéance : toute la dégradation comptable ne se traduit donc pas immédiatement en trésorerie. Il n’en reste pas moins que les séquelles de l’épisode inflationniste de 2021-2026 continueront vraisemblablement de peser sur les finances publiques britanniques.

Ces deux canaux rendent conjointement les perspectives budgétaires plus sensibles à la combinaison de taux élevés et d’une inflation persistante. Les pertes de l’APF peuvent accroître les besoins de financement à court terme, tandis que l’indexation alourdit les engagements contractuels attachés à la dette. À mesure que les investisseurs réévaluent cette charge, la prime de risque exigée sur les gilts peut subir de nouvelles tensions. Tant que ces expositions resteront importantes, le bêta élevé du marché britannique aura des raisons structurelles de perdurer et les épisodes de vente généralisée à l’échelle mondiale pourront continuer d’y provoquer une volatilité particulièrement prononcée.

Simply put, les pertes liées à l’assouplissement quantitatif et le poids de la dette indexée sur l’inflation transforment une hausse mondiale des rendements en contrainte budgétaire accrue pour le Royaume-Uni. Cette double vulnérabilité contribue à expliquer pourquoi les gilts pourraient durablement conserver un bêta élevé.

Macro/Nowcasting Corner

Cette section rassemble l’évolution la plus récente de nos indicateurs de nowcasting pour la croissance mondiale, les surprises en matière d’inflation mondiale et les surprises en matière de politique monétaire mondiale. Ces indicateurs permettent de suivre les évolutions macroéconomiques les plus récentes qui font bouger les marchés.

 

 

 

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