Pourquoi les taux longs montent-ils?

«Simply Put», la chronique hebdomadaire de l'équipe Multi Asset Group de Lombard Odier Investment Managers

Par Florian Ielpo, Head of Macro

 

La remontée récente des taux longs américains est souvent interprétée comme la conséquence d’une banque centrale plus restrictive ou d’une prime de terme plus élevée. Cette lecture n’est pas fausse, mais elle reste partielle. Un taux réel long n’est pas seulement une variable monétaire: c’est aussi le prix du capital dans l’économie. Poser la question en ces termes change la perspective. Il ne s’agit plus seulement de comprendre pourquoi les investisseurs exigent une rémunération plus élevée pour détenir des obligations longues, mais aussi pourquoi le capital demeure aujourd’hui si demandé, et à quel rendement il peut être employé. Entre les besoins de financement des États, la vigueur persistante de l’investissement privé et l’essor de projets de très grande taille financés par la dette, la demande de capital reste forte. Mais des taux réels élevés peuvent aussi traduire autre chose: une hausse du rendement du capital lui-même, lorsque la productivité accélère. La question n’est donc pas seulement de savoir pourquoi les taux montent, mais ce qui, aujourd’hui, dans la demande de capital et dans sa productivité, en explique le niveau.

Ce que nous dit la littérature

La littérature économique permet de poser le problème simplement: le taux d’intérêt réel est le prix du capital. Dans la tradition néoclassique, il résulte de l’équilibre entre une offre de capital qui évolue lentement et une demande plus variable, sensible au cycle, aux besoins de financement et aux perspectives de rendement. Cette intuition se retrouve dans les travaux fondateurs de Jorgenson, “Capital Theory and Investment Behavior” (American Economic Review, 1963), puis de Hall et Jorgenson, “Tax Policy and Investment Behavior” (American Economic Review, 1967), qui relient directement l’investissement au coût du capital. Elle est prolongée par les travaux sur le taux d’intérêt d’équilibre, notamment Laubach et Williams, “Measuring the Natural Rate of Interest” (Review of Economics and Statistics, 2003), puis Holston, Laubach et Williams, “Measuring the Natural Rate of Interest: International Trends and Determinants” (Journal of International Economics, 2017), qui montrent que le niveau des taux réels dépend de forces structurelles affectant l’offre et la demande de capital. Plus récemment, Rachel et Summers, “On Falling Neutral Real Rates, Fiscal Policy, and the Risk of Secular Stagnation” (Brookings Papers on Economic Activity, 2019), ainsi que Caballero, Farhi et Gourinchas, “The Safe Assets Shortage Conundrum” (Journal of Economic Perspectives, 2017), ont montré que les mouvements du taux réel peuvent se lire comme le produit de déséquilibres entre offre d’épargne, demande d’actifs et demande de capital. Dans ce cadre, trois variables concentrent l’essentiel de l’ajustement : la dette publique, l’investissement privé et la productivité du capital. Cette dernière occupe une place particulière, car elle n’accroît pas seulement les besoins d’investissement ; elle relève aussi le rendement attendu du capital. Des taux réels élevés peuvent donc traduire deux réalités distinctes: un capital devenu plus rare au regard de la demande, ou un capital devenu plus rentable. Toute la question, aujourd’hui, est de savoir laquelle de ces deux forces domine.

Les facteurs du prix du capital

Cette grille de lecture trouve un prolongement naturel dans la Figure 1, qui met en regard les taux réels à 10 ans avec les trois déterminants de la demande de capital identifiés par la littérature: la croissance de la dette publique, la productivité du capital et l’investissement. L’intérêt de ce premier graphique est avant tout de montrer que ces mécanismes théoriques laissent bien une trace dans les données. Un premier effet d’éviction apparaît ainsi dans la relation entre croissance de la dette publique et taux réels: lorsque les besoins de financement publics augmentent, les taux réels tendent eux aussi à être plus élevés. La relation avec la productivité est également visible, en particulier lors des phases de boom technologique, comme à la fin des années 1990 ou plus récemment, lorsque l’amélioration du rendement du capital semble compatible avec des taux réels plus élevés. Enfin, l’excès d’investissement par rapport à sa tendance – estimée ici à l’aide d’un filtre de Hodrick & Prescott – présente lui aussi une relation positive avec les taux réels, certes moins nette visuellement, mais qui complète utilement la lecture d’ensemble. Ce premier constat ne tranche pas encore entre les différents canaux, mais il montre combien le niveau des taux réels reste cohérent avec une lecture en termes de demande de capital et de rendement du capital.

Des taux réels proches de leur valeur fondamentale?

La Figure 2 prolonge cette première lecture en combinant, dans une même régression, les trois facteurs mis en avant jusqu’ici afin de comparer leur pouvoir explicatif au niveau effectivement observé des taux réels. Il ne s’agit plus seulement de constater que la dette publique, la productivité et l’investissement évoluent, à certains moments, dans le même sens que les taux réels, mais de vérifier si, pris ensemble, ces facteurs permettent d’en rendre compte de manière cohérente.

C’est bien ce que suggère le graphique. La série estimée reproduit une part significative des mouvements des taux réels, avec un R² de 69%, et montre que leur niveau récent demeure globalement proche de ce que ces fondamentaux laisseraient attendre. Un point important ressort ici: la contribution de la prime de terme, souvent associée à la progression de la dette publique via le surcroît de risque politique qu’elle peut véhiculer, ne se substitue pas à celle de la croissance de la dette elle-même; elle s’y ajoute. Autrement dit, même en tenant compte de cette composante, l’effet de la demande publique de capital reste visible dans les données — ce que l’on désigne habituellement comme un effet d’éviction. Surtout, la régression suggère qu’un niveau de taux réels de l’ordre de 1,6% demeure cohérent avec le contexte macroéconomique actuel. À moins d’une compression marquée de la prime de terme, il devient dès lors difficile d’anticiper un recul prononcé des taux réels aux États-Unis.

Ce que dit la décomposition actuelle

La Figure 3 permet de franchir une dernière étape, en passant de l’explication générale des taux réels à la hiérarchie précise de leurs déterminants. Le graphique de sensibilité montre d’abord que tous les facteurs n’ont pas le même poids: une hausse de 1% de la productivité du capital exerce, de loin, l’effet le plus marqué sur les taux réels, devant la prime de terme, puis l’investissement, tandis que la dette publique apparaît comme un facteur d’impact beaucoup plus limité. Une hausse de la dette de l’ordre de 10% conduit toute chose égale par ailleurs à une élévation des taux réels de l’ordre de 40 points de base, une estimation cohérente avec l’effet des dernières annonces de plan d’investissement publics.

La décomposition du niveau actuel conduit à la même conclusion. Si la prime de terme continue bien de contribuer à la fermeté des taux réels, elle n’en épuise pas l’explication; la productivité et l’investissement en expliquent également une part substantielle, alors que la contribution directe de la dette reste plus modeste. Au total, les taux réels observés aujourd’hui ne s’écartent pas fortement de ce que laisseraient attendre ces fondamentaux. C’est un point important pour la lecture de marché : dans l’environnement actuel, un taux réel de l’ordre de 1,6% reste cohérent avec les forces macroéconomiques à l’œuvre. À moins d’une compression marquée de la prime de terme, il paraît donc difficile d’anticiper un recul prononcé des taux réels américains.

Simply put, tant que la demande de capital restera forte ou que sa productivité progressera les taux réels auront du mal à retomber nettement.

Macro/Nowcasting Corner

Cette section rassemble l’évolution la plus récente de nos indicateurs de nowcasting pour la croissance mondiale, les surprises en matière d’inflation mondiale et les surprises en matière de politique monétaire mondiale. Ces indicateurs permettent de suivre les évolutions macroéconomiques les plus récentes qui font bouger les marchés.

 

 

 

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