Quelles perspectives pour le marché High Yield?

Les convictions de Michael Longeard, gérant d’Ellipsis High Yield Fund.

Quelle est la situation actuelle du marché High Yield et quelles sont ses perspectives?

Avec la crise sanitaire, la classe d’actifs a été mise sous pression par une vague inédite de downgrades (30%) mais également par les outflows observés sur l’ETF iShares. En Europe, les réponses monétaires et budgétaires ont contenu les taux de défaut à des niveaux faibles (~3.2%) et inférieurs à ceux des autres grandes zones. Compte tenu d’un taux de recouvrement de 50%, la perte moyenne est de 1.6%.

Nous pensons que les taux de défaut resterons bas, et expliqués essentiellement par des facteurs de solvabilité et non pas de liquidité.

En effet les émetteurs high yield affichent un niveau de trésorerie record. Par ailleurs, malgré des résultats en baisse, les flux de trésorerie d’exploitation restent positifs et en croissance sur 12 mois glissants. Ces éléments couplés à une reprise en V sont favorables à une compression des primes de risques en 2021. La prochaine phase du cycle de crédit s’annonce favorable aux porteurs obligataires selon nous car les émetteurs favoriseront la réduction de l’endettement. Nos attentes de rendements se situent entre 4-5% et s’expliquent par un effet portage et une normalisation de la décote des valeurs cycliques. La dynamique de collecte sur la classe d’actifs est encourageante, et revient peu à peu à l’équilibre.

Y-a-t’il des segments à privilégier aujourd’hui?

Le marché High Yield européen affiche le plus faible taux de défaut de l’univers High Yield Global. Il est également le moins exposé aux secteurs les plus vulnérables à savoir le transport, l’énergie et les services. Notre exposition reste concentrée sur le segment BB. Nous sommes prudents sur les signatures B et CCC. Notre choix s’explique tout d’abord par des facteurs techniques: l’absence de rendement sur le marché Investment Grade (c. 0.4%) pousse les investisseurs vers le segment BB (c.3%). Cette situation devrait s’accélérer en 2021 avec l’augmentation du programme de la BCE.

Nous pensons également que le risque spécifique est mieux rémunéré sur le segment BB que BBB, où l’on n’observe pas le même découplage entre prime de risque et ratios financiers.

D’un point de vue fondamental, les conditions économiques ne sont pas réunies pour envisager davantage de compression entre B et BB. L’écart est déjà proche de sa moyenne à 5 ans soit 245bp, ce qui semble raisonnable compte tenu des incertitudes actuelles. Par ailleurs, nos études montrent qu’à long terme le segment B ne rémunère pas le risque additionnel relativement au BB. En effet, sur 10 ans un indice Long-Short B-BB affiche une performance négative (excess return).

Pourquoi s’y intéresser par rapport aux autres segments de l’allocation obligataire?

Nous pensons que le marché High Yield offre la meilleure alternative dans l’univers Fixed Income, et en particulier le segment BB. Tout d’abord, les emprunts d’Etat affichent des perspectives limitées dans un contexte de hausse des déficits et le risque de poussée inflationniste à moyen terme ne peut pas être ignoré. Le marché Investment Grade n’est pas épargné par l’absence de rendement positif, en effet environ 33% du gisement affiche un taux actuariel négatif et l’essentiel de la prime de risque est concentrée sur le segment BBB. Il est vrai que le marché Investment Grade restera soutenu par le CSPP (Corporate Sector Purchase Programme) jusqu’en 2021, toutefois le couple rendement/duration (0.39/5.3) n’offre pas un coussin suffisant pour absorber une hausse de volatilité. Ce coussin est 10 fois supérieur sur le segment BB.

Ces contraintes devraient logiquement pousser les fonds de pension à augmenter davantage leur allocation stratégique vers le segment BBB/BB, comme c’est le cas chaque année depuis 2015.

Vous êtes gérant d’ellipsis high yield fund: quels sont les points qui caractérisent votre gestion?

Ellipsis High Yield Fund propose une gestion active de nos plus fortes convictions d’obligations à haut rendement (dites « high yield », hors financières), uniquement libellées en euros et émises par des sociétés des pays membres de l’OCDE, du G20 ou de l’Espace Economique Européen. Le fonds offre une exposition géographique mondiale (et non seulement européenne) sans risque de change. Des parts couvertes en devises sont disponibles.

Notre process de gestion se distingue par 4 points

• Notre recherche de rendement est basée sur une analyse approfondie des émetteurs. Nous ne faisons aucun compromis sur la qualité de crédit et de la gouvernance.
• Nos stratégies sont fondées sur des convictions. Notre portefeuille cible est concentré sur 80/100 émetteurs (soit 1/3 de l’univers), au sein de secteurs et sociétés dans lesquels notre analyse peut générer de la valeur. Le travail de recherche s’appuie sur nos compétences internes et 85% du portefeuille bénéficie d’une couverture supplémentaire par Exane BNP Paribas.
• Nous privilégions le segment BB avec une approche sélective. Nos études démontrent qu’à moyen-long terme le segment B rémunère mal son risque.
• Nous cherchons avant tout à minimiser les drawdowns (pertes maximales), avec la possibilité de réduire l’exposition du fonds à tout moment.

 

Avec 13 ans d’expérience, Michael Longeard est spécialisé sur l’univers high yield et gérant d’Ellipsis High Yield Fund depuis 2013.

 

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