Emmanuel Petit, Responsable de la Gestion Obligataire pour Rothschild AM, fait le point sur sa stratégie alors que les marchés financiers viennent de connaître une période de volatilité importante. La situation italienne est-elle de nature à remettre en question les perspectives obligataires en Europe?

Emmanuel Petit

Quel est votre point de vue sur la situation italienne ? Est-elle de nature à modifier votre positionnement ?

Emmanuel Petit : Le refus du président Mattarella d’accepter comme ministre de l’économie, M. Savona, réputé eurosceptique, a généré un stress important sur les marchés de taux. Les rendements de la dette italienne se sont envolés, notamment les taux courts, à l’instar du 2 ans qui a atteint 2,7% alors qu’il se situait encore en territoire négatif début mai. Cet épisode a entraîné un mouvement de “flight to quality”, le taux allemand 10 ans a ainsi baissé de 0,65% à 0,20% lors du pic de volatilité.

Le marché a “pricé” un risque de sortie de l’Italie de la Zone euro, réaction que nous avons jugée excessive dans la mesure où la majorité des italiens ne veulent pas quitter l’union monétaire, toute nouvelle campagne sur ce thème ne serait pas nécessairement pourvoyeuse de voix et il nous semble que le discours eurosceptique est amené à s’apaiser. Nous allons cependant suivre les décisions prises par le gouvernement pouvant affecter la solvabilité du pays et donc sa capacité à honorer ses engagements financiers. Nous pensons cependant que l’Italie a davantage un problème de productivité que de solvabilité. La situation “bilantielle” du pays s’est significativement améliorée au cours des dernières années avec désormais un excédent budgétaire primaire (+1,5%), une balance courante positive (+2%) et une dette extérieure nette faible (-6%) représentant un facteur de soutien important. La dépendance de l’Italie vis-à-vis de l’extérieur s’avère donc faible, un argument contre des mesures radicales telles que la sortie de l’Eurozone, qui feraient des italiens les premières victimes d’un appauvrissement général. Nous avons été impactés par cette crise et nous avons cherché à saisir les opportunités qu’elle a engendrées, mais elle n’est pas de nature à modifier notre positionnement basé sur l’analyse des fondamentaux économiques.

Que penser de l’environnement actuel sur les marchés de taux ?

E.P. : Nous sommes aujourd’hui dans un monde en croissance, le FMI attend 3,9% pour la croissance mondiale en 2018 et 2019 dans une dynamique synchronisée. En Europe, la croissance prévue pour 2018 s’élève à 2,4% mais les perspectives d’inflation restent faibles, sous la cible des 2%. Les derniers chiffres ont cependant montré un sursaut susceptible de pousser la Banque centrale européenne à relever ses prévisions. Même si nous sommes sous sa cible et que la BCE va être extrêmement prudente avant de normaliser sa politique monétaire, nous pensons que le “Quantitative Easing” n’est plus du tout adapté à la situation économique actuelle. Rappelons qu’il a été mis en place début 2015 pour éviter un risque de déflation.

Or, cette mesure exceptionnelle a entraîné une baisse extraordinaire des taux réels (taux nominaux ajustés de l’inflation anticipée), jusqu’à -1% sur le 10 ans allemand, en totale déconnection avec la théorie économique, selon laquelle ils devraient plutôt refléter la croissance potentielle du pays, estimée entre 1,4% et 1,9% selon les organismes. La BCE continue sa politique d’assouplissement monétaire, bien qu’elle en ait ralenti le rythme depuis le début d’année, mais nous pensons que les taux peuvent monter avant l’inflexion de la croissance de son bilan si les anticipations inflationnistes remontent, a fortiori dans une économie en croissance, avec un chômage en baisse, un taux de change effectif de l’Euro plus faible et un prix du pétrole plus élevé.

Aux États-Unis, même si le taux 10 ans est 250 points de base plus élevé qu’en Allemagne, le potentiel de hausse demeure. En effet, les taux courts ont en grande partie “repricé” la politique de taux directeurs de la Fed (les dots), mais les taux longs sont toujours impactés par les obligations précédemment achetées par la Banque centrale américaine. La taille du bilan de cette dernière ne diminue que très progressivement depuis septembre 2017 (moins 150 milliards de dollars depuis le point haut) pour atteindre actuellement 4 370 milliards de dollars, contre 900 milliards avant la crise. Si le bilan de la Fed revenait à ce niveau, on peut estimer que le taux 10 ans américain serait 60 à 80 points de base plus élevé.

Dans ce contexte de risque de hausse des taux, le marché du crédit offre-t-il encore des opportunités ?

E.P : Le marché du crédit a été très performant en 2017. Toutefois, depuis son point haut de mi-novembre, l’appétit des investisseurs a diminué en raison des niveaux de valorisation et des risques que faisait peser le ralentissement du“Quantitative Easing”. Cette situation a finalement conduit à des rachats sur la classe d’actifs.

Nous pouvons faire trois observations à ce stade. Mi-novembre, le rendement de l’univers Investment Grade était de 0,9% et de 2,5% sur le High Yield. Depuis, le marché s’est dégradé et les rendements ont augmenté de 0,4% pour la première catégorie et de 1,5% pour la seconde. Nous avons retrouvé les niveaux de rendement de début 2017.

Par ailleurs, nous avons observé en 2018 que la Banque centrale européenne se montre très flexible dans son programme de “Quantitative Easing” en s’adaptant aux conditions de marché. En début d’année, elle a augmenté son allocation à son programme d’achat d’obligations privées (le “CSPP”) de 11% en moyenne l’an passé, à 19% actuellement, faisant ainsi face aux mouvements de rachats. Elle a également significativement augmenté son allocation au marché primaire quand le marché était sous pression en mars. On peut donc penser que la BCE gérera sa sortie du “Quantitative Easing” avec prudence et pragmatisme. L’appétit pour la classe d’actifs semble néanmoins revenir dès que les valorisations redeviennent attractives. On observe ainsi de nouveau des souscriptions depuis le mois d’avril, notamment sur le High Yield.

Notre point de vue sur le marché du crédit est partagé. Les fondamentaux restent bons, notamment en Europe, où les entreprises continuent de se désendetter. Mais il semble que nous entrons progressivement dans la dernière partie du cycle du crédit avec le risque que certaines entreprises laissent filer l’endettement en adoptant une politique plus actionnariale, même si ce phénomène ne s’observe pas pour l’heure. Il n’y a donc pas de crainte d’éclatement de la bulle du crédit à court ou moyen terme.

Comme nous l’évoquions, le marché s’avère plus fragile techniquement qu’il ne l’était l’an passé. À ce stade du cycle, il y a clairement un risque de volatilité lié aux hausses de taux et à d’éventuels évènements spécifiques. Pour autant, nous ne nous attendons pas à des pics extrêmes.

Quel est votre état d’esprit dans ce contexte ?

E.P. : Le marché obligataire reste difficile à appréhender et il convient de se montrer sélectif concernant la recherche de rendement. Il faut être patient quand le marché est cher pour être capable de réagir lorsque des occasions plus favorables se présentent. Les mouvements de taux généreront de la volatilité et créeront des opportunités, dont nous essaierons de profiter. Cette approche devrait nous permettre de naviguer dans ce scénario de hausses de taux et de les accompagner sereinement.

En conséquence, quel est votre positionnement ?

E.P. : Rappelons que R Euro Crédit est majoritairement investi dans des obligations d’entreprises privées. Notre exposition à la Zone euro s’élève actuellement à 60%. Nous privilégions les obligations Investment Grade, qui constituent au minimum 80% des actifs du portefeuille, avec une préférence marquée pour les notations BBB. Nous complétons cette allocation avec une exposition sur les marchés High Yield et non notés. En termes sectoriels, nous favorisons les financières en raison de leur surperformance en période de hausse de taux et de pentification de la courbe, mais aussi car elles profitent de fondamentaux renforcés suite aux pressions réglementaires. Avec actuellement plus de 250 titres, notre portefeuille bénéficie d’une large diversification permettant de réduire les risques spécifiques de défaut.

En conservant un positionnement très défensif sur la courbe avec une gestion active de la sensibilité du fonds, nous cherchons à accompagner les hausses de taux et à nous prémunir d’une pentification de la courbe. Nous privilégions les maturités courtes et intermédiaires et allouons 75% des actifs du fonds à des obligations de maturités inférieures à cinq ans. Nous avons également recours à des couvertures sur les taux longs que nous avons renforcées récemment. Pour compléter cette allocation, nous maintenons notre intérêt pour les stratégies “satellites” afin de capter du rendement, notamment au travers d’obligations non notées, High Yield et de subordonnées financières. Enfin, nous conservons un niveau de liquidités suffisant pour réagir rapidement en cas de hausse de la volatilité.

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