Alors que les politiques des principales banques centrales restent très accommodantes, la hausse des taux longs aux États-Unis secoue le marché depuis le début de l’année. Quelles opportunités peuvent naître de cet environnement?
Par Emmanuel Petit – Responsable de la gestion obligataire chez Rothschild & Co Asset Management Europe
et Julien Boy – Gestionnaire Obligataire chez Rothschild & Co Asset Management Europe
Que s’est-il passé sur les marchés de taux au cours des derniers mois?
Le fait marquant depuis le début d’année a été la hausse significative des taux américains. Elle traduit un ajustement des anticipations d’inflation, conséquence de la combinaison d’un rythme de vaccinations élevé, d’annonces de plans de soutien massifs et de la perspective d’une réouverture prochaine de l’économie. Dans le même temps, la Fed, confiante dans l’idée que cette hausse de l’inflation ne sera que temporaire, maintient sa politique monétaire très accommodante, précisant qu’elle agira de façon progressive uniquement lorsqu’elle constatera une amélioration économique tangible et une reprise notable du marché du travail.
Ce positionnement suscite le débat. Les investisseurs penchent, en effet, pour un biais inflationniste plus structurel que ne le prévoit la Banque centrale américaine. Le marché pense que l’inflation sera de 2,7%1 en moyenne sur les cinq prochaines années. Tout l’enjeu est de savoir qui aura raison et si la Fed sera contrainte d’enclencher son tapering2 et remonter ses taux plus tôt que prévu, ou bien encore, si elle va simplement laisser filer l’inflation.
En outre, sa position est assez isolée. Les banques centrales du Canada et de la Norvège semblent plus promptes à réagir. Ces pays ayant des niveaux d’inflation du même ordre que les États-Unis, on peut alors se demander si leurs décisions ne sont pas des indicateurs avancés d’un potentiel infléchissement de la Fed.
Cette différence d’interprétation fait-elle peser un risque sur les marchés?
Le risque se situe au niveau des taux réels. Si l’inflation est maîtrisée, la Fed gardera sa politique accommodante et les taux réels resteront largement négatifs, peut-être même encore plus qu’actuellement. Cette situation est positive pour les actifs risqués et permet, par ailleurs, d’absorber progressivement la dette accumulée. Si l’inflation dérape, un accident de communication de la part de la Banque centrale américaine est possible ou, tout du moins, des anticipations de marché sur un durcissement de la politique monétaire. Une telle situation pourrait créer un choc à la hausse sur les taux réels. Ce qui se révèlerait particulièrement défavorable pour les actifs risqués. L’hypothèse la plus probable, selon nous, est que la Fed n’hésitera pas à utiliser ses instruments monétaires pour éviter un “krach obligataire” et limiter la volatilité sur les taux réels.
Une telle situation a-t-elle un impact sur la Zone euro?
Il y a moins de craintes inflationnistes en Europe. Les anticipations de marché sont d’ailleurs plutôt en ligne avec les perspectives de la BCE, et largement sous la cible des 2%. Un durcissement de la politique monétaire n’est donc pas d’actualité. Pourtant, les taux progressent pour les mêmes raisons qu’aux États-Unis il y a quelques semaines, à savoir l’accélération de la vaccination et la réouverture de l’économie, même si l’ampleur et le calendrier des plans de relance diffèrent. Les actifs risqués européens sont soutenus par des taux réels toujours négatifs, mais ils ne seront pas immunisés face à une volatilité éventuelle venue des États-Unis.
Comment ont évolué les fondamentaux du marché du crédit?
Depuis le début d’année, le marché du crédit souffre de la hausse des taux sur la meilleure qualité d’émetteurs où les primes de risque sont insuffisantes. Les émetteurs plus risqués affichent une performance positive grâce à la baisse des primes de risque. Ce marché reste néanmoins intéressant pour quatre raisons. Premièrement, l’environnement de taux réels négatifs est propice à la prise de risque. Deuxièmement, les valorisations sont sur des niveaux élevés, mais restent cohérentes avec les perspectives de taux de défaut qui demeureront basses grâce aux mesures de soutien budgétaire. Troisièmement, avec la réouverture des économies, nous allons entrer dans une phase du cycle qui permettra aux entreprises de générer des cash-flows et ainsi de baisser leur endettement. Enfin, les programmes d’achats des banques centrales sont un soutien technique au marché.
Comment se positionner dans ce contexte?
Les conditions de marché actuelles nous offrent la possibilité de construire un portefeuille équilibré principalement investi dans des obligations crédit, notamment High Yield3 ou non notées, assurant un rendement avec une duration maîtrisée. Toutefois, les niveaux de valorisation nécessitent d’être plus sélectifs en 2021, la génération d’alpha4 sera donc la clé de notre réussite.
R-co Valor Bond Opportunities profite également d’opportunités d’arbitrage sur les courbes de taux offertes par la désynchronisation des cycles économiques ou des politiques monétaires entre les différentes zones géographiques.
Après une année 2020 qui permettait de bénéficier d’un moteur de performance sur le crédit, cette année, nous misons davantage sur la thématique reflationniste, aux États-Unis bien sûr, mais également ailleurs dans le monde.
Au final, la diversité des stratégies au sein du portefeuille nous a permis de générer une performance positive depuis un an, avec une base de comparaison certes favorable, mais surtout avec une faible volatilité.
R-co Valor Bond Opportunities
Fonds proposant une gestion flexible et opportuniste sur les marchés de taux internationaux, R-co Valor Bond Opportunities se compose d’un coeur de portefeuille crédit, associé à des stratégies sur les taux d’intérêt et l’inflation. L’équipe de gestion dispose d’une grande marge de manoeuvre, que ce soit en matière de zones géographiques, maturités ou notations des titres, de même que d’un large panel d’outils. L’objectif étant d’optimiser le couple rendement-risque du portefeuille dans les différentes phases de marché.
Principaux risques : Risque de perte en capital, Risque de gestion discrétionnaire, Risque de crédit, Risque lié à l’utilisation d’instruments dérivés, Risque de contrepartie, Risque que la performance, Risque de change, Risque lié à l’exposition aux pays hors OCDE (y compris les pays émergents), Risque actions, Risque lié aux critères extrafinanciers (ESG). Liste non exhaustive, merci de vous référer à la rubrique “profil de risque” du prospectus du compartiment.
(1) Réduction progressive de la politique accommodante menée par la Fed.
(2) Anticipation du marché déduite des obligations indexées sur l’inflation, au 10/05/2021.
(3) Les obligations “High Yield” (ou à haut rendement) sont émises par des entreprises ou États présentant un risque crédit élevé. Leur notation financière est inférieure à BBB- selon l’échelle de Standard & Poor’s.
(4) Mesure de la surperformance d’un portefeuille, d’une action ou d’un titre par rapport à sa performance théorique. L’alpha dénote donc la capacité d’un gestionnaire à créer de la valeur en étant capable de détecter les titres ou les actions qui rapportent plus qu’ils ne devraient, compte tenu de leur risque, et ce pour une période donnée Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures, et ne sont pas constantes dans le temps.
Durée de placement recommandée : 3 ans
Le niveau de risque de ce compartiment est de 4 (volatilité comprise entre 5% et 10%) et reflète principalement une politique de gestion discrétionnaire exposant le portefeuille de manière diversifiée à moyen terme aux marchés des taux. Les données historiques utilisées pour le calcul de cet indicateur synthétique pourraient ne pas constituer une indication fiable du profil de risque futur du compartiment. La catégorie de risque associée au compartiment n’est pas garantie et pourra évoluer dans le temps à la hausse comme à la baisse. La catégorie la plus faible ne signifie pas sans risque. Le compartiment n’est pas garanti en capital. Autres facteurs de risque importants, non pris en compte de manière adéquate par l’indicateur : risque de crédit, risque de contrepartie, risque de liquidité, impact des techniques telles que des produits dérivés : L’utilisation des produits dérivés peut amplifier l’impact des effets de mouvement de marché du portefeuille. La survenance de l’un de ces risques pourra entraîner une baisse de la valeur liquidative du compartiment. Pour de plus amples informations sur le profil de risque et ses principaux contributeurs, merci de vous référer au prospectus.