Un Congrès démocrate serait-il une bonne ou une mauvaise nouvelle pour les marchés?

«Simply Put», la chronique hebdomadaire de l'équipe Multi Asset Group de Lombard Odier Investment Managers

Par Florian Ielpo, Head of Macro 

 

À six semaines des élections américaines de mi-mandat, une question revient sans cesse dans nos réunions avec les clients: une victoire démocrate serait-elle une bonne ou une mauvaise nouvelle pour les marchés? Deux camps se sont formés. Le premier craint qu’un Congrès démocrate ne réglemente l’intelligence artificielle et ne brise le thème qui porte les marchés d’actions depuis 2023. Le second espère qu’il apporterait un peu de discipline budgétaire et faciliterait un accord avec l’Iran.

Aucune de ces deux lectures n’est fausse, mais toutes deux sont incomplètes. Le 3 novembre, les Américains élisent un Congrès, pas un président. Quel que soit le résultat, Donald Trump conserve la Maison-Blanche et son veto – le pouvoir de bloquer toute loi qui ne réunit pas une majorité des deux tiers dans chacune des deux chambres. Une victoire démocrate ne signifie donc pas une politique démocrate. Elle signifie un gouvernement divisé, dans lequel chaque camp peut bloquer l’autre. Cette semaine, nous posons deux questions: que font réellement les élections aux marchés, et que pourrait vraiment changer un Washington divisé pour la croissance, l’inflation et le coût du capital?

Ce que nous dit la littérature

La recherche académique a abordé les élections sous deux angles: qui gagne, et quand a lieu le vote.

Le premier commence par l’énigme présidentielle, le «presidential puzzle». Santa-Clara et Valkanov (2003)[1], dont Pástor et Veronesi (2020)[2] ont ensuite actualisé les chiffres, ont montré que les actions américaines se sont comportées nettement mieux sous les présidents démocrates que sous les présidents républicains: entre 1927 et 2015, elles ont battu les bons du Trésor de 10,7% par an sous les premiers, et ont simplement fait jeu égal avec eux sous les seconds. Mais ce constat semble en dire plus long sur le moment où les présidents sont élus que sur ce qu’ils font. Les démocrates arrivent souvent au pouvoir en pleine crise, lorsque les investisseurs ont peur et que les valorisations sont déprimées: Roosevelt au cœur de la Grande Dépression, Obama au cœur de la crise financière de 2008. Or des valorisations basses sont généralement suivies de fortes reprises, ce qui gonfle mécaniquement les rendements qui suivent. Mesurer directement la valeur d’un président est donc difficile. En exploitant les brusques revirements des anticipations électorales pendant le dépouillement de 2004, Snowberg, Wolfers et Zitzewitz (2007)[3] ont estimé qu’un président républicain relève les valorisations des actions de 2 à 3% environ et, depuis Reagan, tend à pousser les rendements obligataires à la hausse. L’effet est réel, mais modeste.

Le second angle, sans doute le plus utile pour les investisseurs, est celui du calendrier électoral. Chan et Marsh (2021)[4] ont constaté que les élections de mi-mandat comptent davantage pour les prix des actifs que les élections présidentielles : dans les six mois qui suivent des midterms, les actions ont surperformé le monétaire d’environ 15% en rythme annualisé, contre 3% environ le reste du temps. Leur explication tient à l’incertitude politique. Avant le vote, les investisseurs ignorent qui contrôlera le Congrès et quelles politiques pourront être adoptées; ils exigent donc une décote pour détenir des actifs risqués. Une fois le résultat connu, cette décote se réduit et les prix montent, quel que soit le vainqueur. Le marché des options raconte la même histoire: Kelly, Pástor et Veronesi (2016)[5] montrent que les options dont l’échéance couvre une date d’élection se traitent avec une prime, signe que les investisseurs acceptent de payer pour être protégés jusqu’à ce que l’incertitude soit levée. Voyons maintenant ce que les sept dernières décennies peuvent nous apprendre sur ces effets en pratique.

Le calendrier compte plus que le vainqueur

La première leçon concerne l’année du vote elle-même. Depuis 1950, le S&P 500 a gagné 4,6% en moyenne les années de midterms, contre 11,2% les trois autres années du cycle présidentiel. Le parcours est aussi plus chahuté: la plus forte baisse enregistrée au cours de l’année a atteint 17,5% en moyenne les années de midterms, contre 12,4% les autres années. De ce point de vue, les années de midterms sont le maillon faible du cycle de quatre ans. L’année qui suit est la plus forte, avec un gain moyen de 17,2%.

La deuxième leçon concerne l’après-vote. Sur la même période, l’indice était plus haut douze mois après chacune des 19 élections de mi-mandat, de 15,1% en moyenne. Dans les douze mois qui précédaient le vote, le gain moyen n’était que de 3,8%. À titre de comparaison, depuis 1950, une période de douze mois prise au hasard s’est terminée par un gain trois fois sur quatre.

Le résultat du vote modifie-t-il ce schéma? Le Tableau 1 recense les 19 élections, avec le parti du président et le sort de chacune des deux chambres. Le parti du président a perdu le contrôle d’au moins une chambre dans huit cas. Dans l’année qui a suivi, le S&P 500 a progressé de 12,8% en moyenne dans ces huit cas, et de 16,8% dans les onze autres. On ne compte pas une seule baisse, dans un groupe comme dans l’autre. Le parti du président n’y change rien non plus: le gain moyen dans l’année qui suit le vote est de 14,7% sous un président démocrate et de 15,5 % sous un président républicain.

La configuration de 2026 est plus particulière: un parti qui détient la Maison-Blanche et les deux chambres, et qui pourrait en perdre au moins une. Elle s’est présentée six fois, en 1954, 1994, 2006, 2010, 2018 et 2022. L’indice a gagné 16,1% en moyenne au cours de l’année suivante – les midterms ne semblent décidément pas être un sujet d’inquiétude pour les investisseurs.

La Figure 1 montre le parcours des marchés d’actions avant et après les midterms, en distinguant les élections où le président a perdu le contrôle d’au moins une chambre de celles où il l’a conservé. Après le vote, les deux groupes montent ensemble. Avant le vote, non: l’indice a gagné 11,0% en moyenne lorsque le parti du président allait perdre une chambre, et perdu 1,5% lorsqu’il ne la perdait pas. La raison n’a pas grand-chose à voir avec la politique. Le second groupe contient les marchés baissiers de 1962, 1966, 1970, 1974, 1990 et 2002, qui doivent davantage aux récessions, aux chocs pétroliers et aux resserrements monétaires qu’au Congrès. La faiblesse qui précède les midterms est une histoire macroéconomique plus qu’une histoire électorale – et, pour l’heure, l’histoire de 2026 n’a rien de baissier.

[1]Santa-Clara, P. et Valkanov, R., « The Presidential Puzzle: Political Cycles and the Stock Market » (The Journal of Finance, 2003).

[2]Pástor, Ľ. et Veronesi, P., « Political Cycles and Stock Returns » (Journal of Political Economy, 2020).

[3]Snowberg, E., Wolfers, J. et Zitzewitz, E., « Partisan Impacts on the Economy: Evidence from Prediction Markets and Close Elections » (The Quarterly Journal of Economics, 2007).

[4]Chan, K. F. et Marsh, T., « Asset Prices, Midterm Elections, and Political Uncertainty » (Journal of Financial Economics, 2021).

[5]Kelly, B., Pástor, Ľ. et Veronesi, P., « The Price of Political Uncertainty: Theory and Evidence from the Option Market » (The Journal of Finance, 2016)

Un Washington divisé ne change rien à l’arithmétique

Trois convictions circulent chez les investisseurs. Elles ne résistent pas de la même manière au test qui compte, celui de savoir qui décide vraiment:

• L’Iran: négocier avec Téhéran est l’affaire de la Maison-Blanche, pas du Congrès. Le vote ne change pas qui s’assoit face aux négociateurs iraniens.
• L’intelligence artificielle: le retour de bâton est bipartisan. Des élus des deux partis réclament des règles de sécurité, et les sondages montrent que l’opposition aux nouveaux centres de données traverse les lignes partisanes. Avec le veto présidentiel, une loi sur le sujet est improbable.
• Le budget: c’est là que le Congrès tient vraiment la plume, et c’est là que l’espoir d’une discipline est le plus fragile.

Reprenons les chiffres un à un. Le Congressional Budget Office[1] prévoit un déficit de 5,8% du PIB en 2026. La charge d’intérêts en représente 3,3 points. Ce qui reste une fois les intérêts mis de côté – le déficit primaire – est donc proche de 2,5% du PIB. C’est la part que le Congrès contrôle, par l’impôt et la dépense.

Une Chambre démocrate le réduirait-elle? Elle fermerait une voie : la «réconciliation budgétaire», cette procédure qui permet à un parti tenant les deux chambres de faire adopter des lois fiscales et budgétaires à la majorité simple (une majorité qui, de toute façon, aurait disparu). Mais bloquer des baisses d’impôts n’est pas la même chose que réduire le déficit. Poterba (1994)[2] a étudié les États américains confrontés à des crises budgétaires: ceux dont le pouvoir était divisé ont corrigé leurs déficits bien plus lentement que ceux dirigés par un seul parti. Quand chaque camp peut bloquer l’autre, le compromis le plus facile consiste à ne rien changer – ce qui, dans notre cas, signifie des déficits persistants. La Figure 2 montre le coût d’intérêt annualisé de la dette fédérale. Pendant deux décennies, la baisse des rendements l’a contenu – jusqu’à ce qu’ils cessent de baisser. La facture a dépassé 1’000 milliards de dollars en octobre 2023 et atteint 1 400 milliards en août 2026, trois fois son niveau de fin 2021 – et elle continue de monter à l’heure où nous écrivons ces lignes. Une grande partie de la dette porte encore les taux bas des années 2010 et de la pandémie, alors que le Trésor emprunte aujourd’hui entre 4 et 5 %. Chaque obligation qui arrive à échéance est donc remplacée par une autre, plus coûteuse. Stabiliser la dette dans ces conditions exigerait de combler l’essentiel du déficit primaire. Cet effort pèserait sur la demande, et aucun des deux partis ne le propose – seule une victoire républicaine nette dans les deux chambres le rendrait réalisable, mais la volonté fait défaut. Le prochain Congrès se heurtera vite à cette contrainte : le financement provisoire de l’État fédéral expire le 11 décembre, et le plafond de la dette – la limite légale de ce que le Trésor peut emprunter – revient en 2027.

Ce qu.’il reste aux marchés à intégrer dans les prix est donc étroit. Les marchés de prédiction[3] donnent aux démocrates environ neuf chances sur dix de remporter la Chambre, et six sur dix environ de remporter le Sénat. La Chambre est dans les prix. Le Sénat est la seule surprise possible. Son principal pouvoir, au cours des deux prochaines années, porterait sur les nominations, que le président a besoin de lui faire confirmer.

Pour le dire simplement, les marchés ont plus à craindre du marché obligataire que des urnes.

Macro/Nowcasting Corner

Cette section rassemble l’évolution la plus récente de nos indicateurs de nowcasting pour la croissance mondiale, les surprises en matière d’inflation mondiale et les surprises en matière de politique monétaire mondiale. Ces indicateurs permettent de suivre les évolutions macroéconomiques les plus récentes qui font bouger les marchés.

 

 

 

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