Volatilité basse, volatilité bon marché?

«Simply Put», la chronique hebdomadaire de l'équipe Multi Asset Group de Lombard Odier Investment Managers

Par Florian Ielpo, Head of Macro et Aurèle Storno, CIO Multiasset, Arnaud Gernath, CIO Convertible Bonds

 

La récente reprise du rallye actions a eu un impact significatif sur les volatilités implicites et les indices de CDS, tous deux couramment utilisés comme marqueurs de l’aversion au risque. Dans le cas des indices de volatilité, ce reflux est peut-être même davantage visible: après avoir dépassé les 20% en mars, l’indice de volatilité a depuis reculé pour atteindre l’un de ses points les plus bas, autour de 12%, ce qui correspond à peu près aux niveaux observés en décembre dernier, lorsque le rallye de novembre a commencé à prendre de l’ampleur. Pour tout observateur aguerri des marchés, ce scénario a de quoi rappeler l’année 2017, lorsque la volatilité avait oscillé autour de 10% avant de connaître une flambée spectaculaire, avec l’explosion à la hausse de ce qu’on appelait alors «le complexe du VIX». La situation actuelle est-elle comparable? Et quelle conséquence en termes d’investissement? Nos réponses en mode Simply Put.

Du déjà vu ?

Au cours de la dernière décennie, le secteur des stratégies d’investissement quantitatives (QIS) a connu une croissance substantielle. Au sein de ce secteur, les stratégies vendeuses de volatilité ont suscité une attention significative de la part des investisseurs, malgré l’explosion du complexe VIX en 2018. En février 2018, l’indice VIX est passé de niveaux inférieurs à 15% à 50% au cours des premiers jours du mois, ce qui a conduit les stratégies short VIX à afficher des performances dépassant les -80% sur une poignée de jours. Dans le domaine de la finance, « cette fois, c’est différent » doit naturellement pousser à une certaine méfiance, l’histoire ayant tendance à se répéter. Actuellement, on assiste à un regain d’intérêt pour les stratégies short volatilité, comme en témoigne le niveau très bas atteint par l’indice VIX. La figure 1 illustre l’indice VIX moyen par rapport à différents environnements de croissance, tels que mesurés par nos indicateurs nowcasting détaillés au bas de ce document. Au cours de périodes de «soft landing» l’indice VIX a historiquement eu tendance à évoluer aux alentours de 17%. Ces périodes s’apparentent aux phases dites «Goldilocks» et 2017 fut le théâtre de volatilité implicites notoirement plus basses. À l’inverse, les périodes de hard landing sont souvent marquées par des niveaux de VIX proches de 30%, tandis que les périodes de «no-landing» tendent à s’aligner davantage sur la moyenne à long terme (1990-2024). La situation actuelle est, de points de vue, véritablement exceptionnelle. Avec un premier contrat autour de 12%, les volatilités implicites sont particulièrement faibles, surtout pour des options à court terme. Cette tendance peut être partiellement attribuée à l’impact des options 0DTE, mais ce n’est pas le seul facteur. Il semble y avoir un regain d’intérêt de la part des investisseurs particuliers pour les solutions impliquant une forme de short volatilité, suggèrant un changement dans la dynamique du marché et dans le sentiment des investisseurs. Cette tendance mérite d’être observée de près, car l’attrait des rendements élevés s’accompagne souvent de risques accrus, en particulier dans des conditions de marché volatiles.

L’attraction des investisseurs «retails»

La situation actuelle, caractérisée par des niveaux de VIX très bas, est cohérent avec un scénario de volatilité réalisée en baisse. Historiquement, les volatilités implicites et réalisées ont tendance à évoluer de concert – faible volatilité réalisée rime avec faible volatilité implicite. Le rallye observé au cours des six derniers mois s’est construit sur une amélioration des earnings entraînant une baisse de la demande d’assurance sur les marchés d’options: le VIX est l’un des baromètres de cette demande de couverture. Or, cette baisse des volatilités implicites est excessive: on le voit dans la comparaison des performances des stratégies short volatilité par rapport à une position longue équivalente sur indice actions.

Le graphique de gauche de la Figure 2 présente une telle comparaison: de 2006 à 2021, le short volatilité a délivré un ratio de Sharpe de 0,55, tandis qu’une position longue actions (S&P 500) a enregistré un ratio de Sharpe de 0,46: les deux investissements présentent des profils risque/rendement plutôt proches. Plus récemment cependant, de 2022 à 2024, cette comparaison des performances a changé de manière spectaculaire : les stratégies short volatilité ont généré un impressionnant ratio de Sharpe de 1.1, contre seulement 0,13 pour les actions. Il ne s’agit pas simplement d’un phénomène passager, mais plutôt d’un signe d’une attraction croissante de ces stratégies comme alternative aux actions. Une partie de cette impressionnante performance reflète d’important flux de collecte d’ETFs short volatilité, comme le montre le graphique de droite de la Figure 2. Ce graphique montre que depuis 2022, environ 5 milliards de dollars sont venus s’investir dans ces véhicules d’investissement ciblant spécifiquement les investisseurs particuliers. Cela nous amène à nous demander si, étant donné que ces flux se sont récemment stabilisés et que le VIX a atteint ses plus bas niveaux, le moment est encore opportun pour continuer à privilégier ces stratégies à des expositions actions plus «vanille». Nos gérants multiasset et convertible pensent que la poursuite de cette tendance s’accompagne de risques croissants et d’une performance potentiellement décevante.

Quelle conséquence pour All Roads

Depuis novembre dernier, notre stratégie All-Roads a activement augmenté son exposition aux marchés globaux, sans exagération, en ajoutant notamment à ses primes de risque traditionnelles cycliques: les actions et les matières premières. Conséquence naturelle de notre mécanisme d’allocation d’actifs, notre poche « longue volatilité » a également vu son exposition augmenter, servant de couverture contre des baisses rapides et soudaines des marchés. Ce segment comprend notamment des stratégies de volatilité longue sur actions.  Compte tenu des niveaux de volatilité anormalement bas, cette situation constitue davantage une opportunité pour nos stratégies qu’un vent contraire. Nos indicateurs de nowcasting ont récemment mis en évidence un cycle économique américain en perte de vitesse source de surprises négatives : nos overlays « long volatilité » devrait renforcer notre capacité à fournir des rendements stables dans les mois à venir. Ce positionnement stratégique souligne notre engagement à protéger les investissements tout en capitalisant sur les conditions de marché afin d’améliorer la performance globale du portefeuille.

Quelle conséquence pour les obligations convertibles

Après avoir été une source de performance significative pour les obligations convertibles pendant la période Covid, la volatilité a nui aux rendements de la classe d’actif en 2023. Aujourd’hui, la valorisation de la classe d’actifs est à son plus bas niveau depuis plusieurs années (cf. Figure 3). Cette situation représente une opportunité attrayante en termes de risque et de rendement. La volatilité réalisée du marché est déjà si faible qu’un rebond est plus probable pendant une période d’incertitude qu’une baisse importante. Dans l’intervalle, la composante obligataire des obligations convertibles offre aux investisseurs un taux de rendement intéressant dans un contexte de hausse des taux, tandis que la composante optionnelle fournit une convexité attractive.

Pour dire les choses simplement, les stratégies vendeuses de VIX ont été soutenues par des flux de détail et présentent actuellement une anomalie. Dans certaines de nos stratégies et certains de nos portefeuilles, nous préférons nous positionner du côté opposé à ces flux.

Macro/Nowcasting Corner

Cette section rassemble l’évolution la plus récente de nos indicateurs de nowcasting pour la croissance mondiale, les surprises en matière d’inflation mondiale et les surprises en matière de politique monétaire mondiale. Ces indicateurs permettent de suivre les évolutions macroéconomiques les plus récentes qui font bouger les marchés.

 

 

 

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