La volatilité: un virus, une bulle ou les deux?

Sur les marchés, le poids de la volatilité a pris une importance capitale aux yeux des investisseurs. Au point de prendre parfois des proportions exagérées.

Eric Lonergan a rejoint M&G en 2006 en tant que membre de l’équipe Gestion Diversifiée de David Fishwick. Il est le gérant du fonds M&G Episode Defensive Fund depuis son lancement en septembre 2012. Il est également le co-gérant des fonds M&G Episode Macro Fund et M&G Episode Growth Fund.

Le «krach éclair» de février constitue un événement notable. Il n’y a eu que trois occasions au cours des 25 dernières années où l’indice S&P 500 a chuté aussi rapidement en si peu de temps: la crise asiatique, la bulle des TMT et la grande crise financière. Ce dernier krach a ceci de particulier qu’il s’est produit en l’absence de nouvelles.

Lorsque des clients me demandent quelle est la plus grande bulle qui existe, je mets généralement en avant la «volatilité». Je ne parle pas de volatilité faible ou forte. Mais, du concept même de la volatilité. L’analyse de la Value at Risk (VaR), les mesures du risque actif basées sur la volatilité, le ciblage de la volatilité, la parité des risques – ces effets de mode se sont emparés de la conscience collective.

Il y a trente ans, seule une petite minorité d’investisseurs professionnels ou d’observateurs parlait de volatilité. L’indice Vix lui-même n’a été lancé qu’en 1993. Pour la plupart, le risque n’était absolument pas lié aux fluctuations des cours, ni même aux mouvements extrêmes, mais plutôt aux pertes définitives ou prolongées.

Aujourd’hui, les systèmes fondés sur la volatilité sont omniprésents. Le risque de portefeuille est mesuré à l’aide de modèles de VaR. Ces derniers tentent d’appréhender la volatilité d’un portefeuille et de déterminer les pertes probables avec divers intervalles de confiance statistique, moyennant des hypothèses relatives aux corrélations et aux distributions des performances. Les gestionnaires des risques fondent leurs processus sur la volatilité, les investisseurs institutionnels veulent des niveaux cibles de volatilité, le secteur privé et les autorités de régulation utilisent la volatilité comme le prisme à travers lequel tout est appréhendé.

Les raisons en sont compréhensibles. La volatilité – mesurée comme l’écart-type d’un cours – est facile à mesurer. Et la mesure est le graal. Si vous pouvez mesurer, vous pouvez calculer.

La technologie ne limite pas les biais comportementaux, elle les amplifie. Les fluctuations extrêmes sur les marchés ont toujours été définies par la myopie.

Mais, il existe trois problèmes importants.

D’abord, le comportement des investisseurs devient plus corrélé. La corrélation des croyances et des comportements est l’une des explications les plus convaincantes de la raison pour laquelle les prix des actifs évoluent souvent beaucoup plus que ne le justifient les changements dans les nouvelles fondamentales sous-jacentes. L’intuition est relativement simple. Si les investisseurs sont différents, ont des objectifs différents, des préférences différentes et des convictions différentes à l’égard de l’avenir, il y a dès lors une plus grande probabilité que les transactions se fassent de façon harmonieuse – les acheteurs trouveront facilement des vendeurs et vice-versa. Mais, si les comportements sont corrélés et que tout le monde essaie d’agir d’une même manière, il faudra alors de considérables fluctuations des cours pour que le marché s’apure. Les comportements corrélés accentuent les mouvements des cours.

Deuxième point, les mesures et les grandes quantités de données sont autant d’ingrédients favorisant la pseudoscience et l’excès de confiance. La technologie a joué un rôle important en tant que porteur de ce virus. Elle incite à la quantification. C’est là l’attrait fondamental d’une mesure statistique du risque fondée sur les cours. Il n’est donc pas surprenant que le virus de la volatilité se soit propagé dans tous les recoins des marchés financiers et qu’il s’agisse d’un phénomène mondial. La technologie amplifie nos interconnexions – nous pouvons nous copier et nous comparer à tout le monde. Les plus grands statisticiens de la finance – depuis Keynes jusqu’à Markowitz, Fama ou Taleb mettent tous en avant le peu de choses que nous savons.

Et enfin, troisième et dernier point, la volatilité n’est pas le risque. La volatilité est une mesure des fluctuations à court terme des cours, tandis que le seul véritable risque à long terme est celui d’une perte définitive en capital. La volatilité est, la plupart du temps, un mauvais indicateur indirect d’une perte permanente en capital et, par conséquent, une piètre mesure du risque. Mesurer la volatilité en utilisant des cours quotidiens et des périodes de trois mois glissants – sur lesquelles est basé le fameux indice VIX – ne devrait être une mesure du risque pour personne, sauf pour un trader sur le VIX recourant à l’effet de levier. Les investisseurs ne sont pas censés avoir un horizon d’investissement quotidien et trois mois est une période représentative dépourvue de fondement pour toute personne ayant un horizon d’investissement de trois à cinq ans.

L’instabilité endogène s’accroît et la volatilité est au cœur de l’instabilité. La volatilité a des propriétés virales.

Est-ce une bulle? C’est une bulle si l’on peut dire. Cela peut expliquer en partie pourquoi les taux d’intérêt sont si bas au niveau mondial. Les liquidités ont une volatilité nominale de zéro. Elles sont également synonymes d’une perte réelle quasi garantie dans l’ensemble des pays développés.

Mais, j’ai l’impression que nous observons quelque chose de plus pernicieux. L’instabilité endogène s’accroît et la volatilité est au cœur de l’instabilité. La volatilité a des propriétés virales. Elle a commencé par être le pré carré d’un petit groupe de spécialistes quantitatifs. Puis, elle s’est propagée pour infecter tout le monde. Elle se propage parce que nous pouvons comparer la volatilité de divers fonds. Nous pouvons la mesurer objectivement.

La technologie ne limite pas les biais comportementaux, elle les amplifie. Les fluctuations extrêmes sur les marchés ont toujours été définies par la myopie. Cela explique pourquoi les marchés ont tendance à s’orienter à la hausse, et souvent de façon exponentielle. Cela explique aussi les krachs. L’observation la plus ancienne et établie de la finance comportementale est le concept d’aversion myope à la perte. Les humains ont une très forte propension à sacrifier les performances à long terme pour éviter la douleur d’une perte à court terme.

Le comble de l’ironie, c’est que la bulle de volatilité crée maintenant de la volatilité. De quelle façon cette bulle éclatera-t-elle, si jamais elle éclate?