Vues de marché de TCW

L’année 2026 débute dans un environnement incertain. Le conflit au Moyen Orient devrait avoir un impact inflationniste limité selon TCW. Aux Etats-Unis, où les taux sont restrictifs et le marché du travail en ralentissement, la hausse des prix de l’énergie agit avant tout comme un frein à la consommation, renforçant les pressions désinflationnistes. Si la croissance restait jusqu’ici résiliente, le durcissement des conditions financières et les incertitudes géopolitiques pèsent sur la consommation. Les hyperscalers continuent d’investir massivement en IA mais plus de levier et un ROI incertain pourraient peser sur les valorisations du secteur et créer un effet de richesse négatif.

Dans ce contexte, les marchés du crédit ont fait preuve de solidité, bien que des poches de vulnérabilité subsistent, en particulier sur la dette privée. En revanche, la dette titrisée continue d’offrir une valeur relative attractive avec des spreads plus élevés et des profils de risque mieux équilibrés. Les Agency MBS se distinguent notamment par leur liquidité et leur qualité, tandis que la diversité des collatéraux et des structures au sein de ce secteur constitue un levier d’opportunités dans un environnement plus volatil.

1er trimestre 2026: Méfiez-vous des Ides de mars

• Les frappes aériennes contre l’Iran ont fait la une de l’actualité en mars et sont devenues la principale préoccupation des acteurs du marché au cours du trimestre, compte tenu de leur impact significatif sur les cours du pétrole et des risques économiques qui y sont associés. Les prix à terme du Brent sur l’ICE ont bondi de plus de 60% en mars et de 94% sur le trimestre, enregistrant leur plus forte hausse trimestrielle depuis 1990, pour terminer au-dessus de 118 dollars le baril pour la première fois depuis 2022.
• En dehors du pétrole, c’est sur les marchés mondiaux des taux d’intérêt que l’impact a été le plus marqué, alors que les craintes d’une inflation similaire à celle de 2022 ont surgi et que les courbes de rendement des obligations souveraines se sont aplaties, parallèlement à une réévaluation «hawkish» de l’activité des banques centrales. Ce phénomène a été particulièrement marqué dans des régions européennes comme le Royaume-Uni, compte tenu de son statut d’importateur net d’énergie, où les investisseurs, au début du trimestre, anticipaient deux baisses de taux en 2026, avant de passer à des anticipations de deux hausses de taux d’ici la fin de l’année, ce qui a fait grimper le rendement des gilts britanniques à 2 ans de 89 points de base (pb) rien qu’en mars.
• Les marchés américains ont connu une volatilité similaire, les anticipations d’inflation ayant augmenté et les perspectives de baisse des taux de la Fed s’étant estompées, ce qui a entraîné une hausse du rendement des obligations à 2 ans de 42 points de base sur le mois et de 32 points de base sur le trimestre. Le rendement des obligations à 10 ans a enregistré sa plus forte hausse mensuelle depuis 2024 (+38 points de base), tandis que l’indice MOVE, qui mesure la volatilité des taux d’intérêt, a atteint son plus haut niveau depuis le Jour de la Libération. Toutefois, les anticipations d’inflation à long terme ont peu évolué, les marchés tablant sur une issue rapide au conflit au Moyen-Orient et sur le fait que la hausse potentielle des prix des carburants pourrait peser de manière significative sur la croissance à long terme.
• Les actifs risqués ont affiché une performance légèrement plus faible, mais plus stable que les marchés des taux, l’indice S&P 500 enregistrant cinq semaines consécutives de rendements totaux négatifs pour terminer le trimestre sur une perte de 4,4%. Les spreads de crédit à haut rendement se sont élargis de 26 pb en mars et de 51 pb sur le trimestre, tandis que ceux des titres de qualité «investment grade» n’ont augmenté que de 11 pb (+3 pb en mars).

Notre point de vue: Nous pensons que le conflit en Iran sera résolu en quelques semaines plutôt qu’en quelques mois, ce qui limitera son impact inflationniste, d’autant plus que la situation économique est très différente de celle de 2022. Nous sommes à un stade plus avancé du cycle, les taux sont déjà restrictifs, aucune mesure de relance budgétaire n’est en place pour soutenir la consommation et les marchés du travail s’affaiblissent clairement. La hausse persistante des coûts de l’énergie constitue en revanche une taxe sur la consommation et accroît le risque de destruction de la demande, qui est intrinsèquement désinflationniste et qui pourrait accélérer le retour à un assouplissement monétaire. Toutefois, une réponse budgétaire à grande échelle pourrait accroître le risque d’une inflation tirée par la demande, une évolution que nous suivons de près.

1er trimestre 2026: Au-delà du brouillard de la guerre

• Alors que le conflit au Moyen-Orient faisait la une des journaux et monopolisait l’attention des investisseurs, les fondamentaux économiques ont été négligés, les craintes inflationnistes occupant le devant de la scène. Les indicateurs clés, tels que les données sur le marché du travail, ont montré une volatilité des chiffres globaux et une faiblesse persistante des détails sous-jacents, tandis que les données issues d’enquêtes ont mis en évidence une bifurcation croissante du sentiment des consommateurs.
• La croissance de l’emploi non agricole est devenue négative en février, l’économie ayant perdu 133 000 emplois selon les données du BLS, une évolution qui aurait probablement suscité des anticipations accommodantes en l’absence de guerre. Cette évolution fait suite à une période de croissance nulle de l’emploi au cours de l’année écoulée, et 24 des 25 dernières publications sur l’emploi ont été révisées à la baisse lors des mises à jour suivantes.
• Au début du trimestre, l’administration a présenté un programme ciblé en faveur de l’accessibilité financière afin de soutenir les consommateurs américains et de tirer parti de la dynamique créée par l’adoption de l’OBBBA en juillet dernier. Des mesures telles que la baisse des prix de l’essence et des taux hypothécaires constituaient les principaux axes de ce programme, mais les progrès réalisés sur ces fronts ont été rapidement annulés par les répercussions de la guerre. Le prix moyen de l’essence à l’échelle nationale est passé de 2,83 $ le gallon à 4,06 $ au cours du trimestre, selon l’American Automobile Association, tandis que le taux hypothécaire à 30 ans a augmenté de plus de 50 points de base en mars après avoir brièvement baissé en-dessous de 6% plus tôt dans le trimestre.
• Parallèlement, le premier trimestre a été marqué par des évolutions favorables liées aux réformes fiscales de l’OBBBA, telles que l’augmentation des remboursements de la taxe sur la consommation, le gouvernement américain estimant que le montant moyen de ces remboursements devrait augmenter de 300 à 1’000 dollars par foyer. Les mesures de déréglementation ont également entraîné une intensification des fusions-acquisitions, tandis que les modifications en matière d’amortissement et les déductions des charges d’intérêts ont conduit à une augmentation des plans d’investissement des entreprises.

Notre point de vue: Les risques de récession en début d’année s’amenuisaient compte tenu d’une trajectoire budgétaire favorable et d’un assouplissement de la politique monétaire, notre scénario de base évoluant vers une économie susceptible de poursuivre sa croissance, bien que lentement. Cependant, le resserrement des conditions financières résultant de la guerre et le renversement de la tendance vers une meilleure accessibilité financière compliquent les perspectives à court terme. Nous estimons que les risques pesant sur la consommation et la croissance économique sont orientés à la baisse, notamment en raison de la faiblesse des marchés du travail et des répercussions potentielles de la hausse des prix des carburants si la guerre dure plus longtemps que prévu.

1er trimestre 2026: le fossé de l’IA se creuse

• L’évolution constante des capacités en matière d’IA et l’augmentation des plans d’investissement liés à l’IA ont généré une forte incertitude tout au long du trimestre, en raison des fluctuations du sentiment des investisseurs, des évaluations quant aux gagnants et aux perdants finaux, ainsi que des craintes d’obsolescence dans des secteurs tels que celui des logiciels, considérés comme les plus touchés.
• Pour les hyperscalers de premier plan, la hausse spectaculaire des plans d’investissement n’a rencontré que peu de résistance, Amazon ayant lancé une opération de 37 milliards de dollars qui a été facilement absorbée par les investisseurs finaux, cette opération constituant la plus importante offre non liée à une fusion-acquisition jamais enregistrée. Selon Bloomberg, les dépenses d’investissement des hyperscalers devraient dépasser 600 milliards de dollars en 2026, ce qui représente une augmentation significative par rapport aux niveaux de 2025 et marque un passage d’une expansion autofinancée à un recours soutenu aux marchés des capitaux.
• L’IA introduit également une nouvelle dimension de différenciation du crédit dans le secteur des logiciels, où le risque de crédit est de plus en plus influencé par la durabilité perçue du modèle économique à long terme plutôt que par les performances financières à court terme. Certaines catégories de logiciels — en particulier celles fournissant des fonctions de flux de travail, de traitement des données ou de services qui sont plus facilement reproduites ou compressées par des outils basés sur l’IA — font l’objet d’une surveillance accrue de la part des investisseurs en crédit, et donc de spreads plus élevés.
• Alors que le scepticisme à l’égard du secteur des logiciels s’est insinué dans la plupart des segments des marchés du crédit, l’attention s’est particulièrement portée sur les prêts syndiqués à grande échelle (BSL), compte tenu de la taille généralement plus modeste et de la qualité généralement moindre des emprunteurs BSL, ainsi que de la forte concentration d’entreprises de logiciels sur ce marché. La vague de ventes qui en a résulté a entraîné une augmentation de la part des prêts accordés au secteur des logiciels négociés à des niveaux de stress et présentant des échéances résiduelles courtes, des facteurs qui, historiquement, ont été associés à des taux de défaut plus élevés.

Notre point de vue: En tant qu’investisseurs obligataires, les dépenses en IA jouent un rôle relativement mineur sur nos marchés, même si cela pourrait changer, notamment à mesure que les hyperscalers augmentent leur endettement pour financer des plans d’investissement en capital toujours plus ambitieux. Toutefois, si le retour sur cet investissement massif ne se concrétisait pas ou prenait plus de temps que prévu, les valorisations boursières stratosphériques pourraient s’effondrer, créant potentiellement un effet de richesse négatif susceptible de freiner les dépenses de consommation haut de gamme et d’avoir des répercussions négatives significatives sur l’économie.

1er trimestre 2026: les marchés du crédit (privé) commencent à vaciller

• Les craintes concernant l’impact de l’IA sur les entreprises de logiciels, qui représentent également un pourcentage important des emprunteurs sur le marché du crédit privé, ont entraîné d’importantes demandes de rachat de la part de plusieurs fonds de crédit privé. La plupart de ces fonds ont invoqué des clauses de restriction pour limiter les retraits, ce qui n’a guère rassuré les investisseurs, car de nombreux gestionnaires de crédit privé de premier plan ont vu le cours de leurs actions chuter de plus de 10% au cours du trimestre.
• Outre les préoccupations liées aux logiciels, les investisseurs dans des véhicules de crédit traditionnellement plus endettés, tels que les BSL, doivent également faire face à des clauses restrictives laxistes et à une intensification, depuis plusieurs années, des opérations de gestion du passif, une combinaison qui a fait chuter les taux de recouvrement à des niveaux historiquement bas.
• • Malgré les tensions accrues sur les marchés du crédit privé, rien n’indiquait vraiment que celles-ci se soient répercutées sur les marchés du crédit public de haute qualité. Même avec l’augmentation de la volatilité liée à la guerre, l’activité sur le marché des titres de qualité «investment grade» est restée robuste, le volume total d’émissions pour le trimestre atteignant 650 milliards de dollars selon les estimations de Bank of America, ce qui représente le montant total d’émissions le plus élevé jamais enregistré pour un premier trimestre.
• Parallèlement, la forte hausse des rendements au cours du trimestre a également stimulé les achats axés sur le rendement sur les marchés «investment grade» et «high yield», ce qui a contribué à atténuer l’élargissement des spreads généralement associé à une telle flambée de volatilité. Le rendement de l’indice Bloomberg U.S. Corporate a augmenté de 33 points de base au cours du trimestre, tandis que celui de l’indice Bloomberg U.S. High Yield a progressé de 87 points de base, entraînant des rendements totaux négatifs de -0,54% et -0,50%, respectivement.

Notre point de vue: Les marchés du crédit public ont remarquablement bien résisté compte tenu de toutes les mauvaises nouvelles, tandis que la nature fermée des véhicules de crédit privé réduit considérablement le risque de ventes forcées dans ce secteur, limitant ainsi le risque d’une contagion immédiate et généralisée. Cependant, les répercussions d’un ralentissement aussi brusque sur les marchés du crédit privé sont difficiles à prévoir, et nous restons très conscients du risque de volatilité accrue à mesure que les investisseurs réévaluent le contexte en matière de liquidité et de risque sur l’ensemble du marché du crédit.